對于像中國這樣的工業(yè)制成品生產(chǎn)國來說，匯率就像一把雙刃劍，匯率升值在降低進口成本的時候，也降低了人們的收入，因為由升值所導(dǎo)致的競爭力下降，必定會導(dǎo)致出口、以及隨之而來的投資與就業(yè)的下降，于是，不論是中間品還是最終消費品的進口都會因此而趨于下降。以上的因果關(guān)系告訴我們，對于資源相對匱乏、在稟賦約束下又不得不從事制成品生產(chǎn)的國家來說，保持有競爭力的匯率，通過制成品貿(mào)易順差來對沖資源品進口產(chǎn)生的逆差，是維持經(jīng)濟可持續(xù)增長的明智之舉。但是，從2005年開始，我們卻放棄了盯住美元的固定匯率制度，從此人民幣便走上了升值的不歸路，時至今日，中國的出口競爭力已經(jīng)受到嚴重的傷害，由出口增長率下降所造成的經(jīng)濟增長減速，使得中國極有可能掉入中等收入陷阱。

進一步的分析告訴我們，中國對外貿(mào)易的順差歸根到底是個結(jié)構(gòu)問題，而不是價格(匯率)問題。從需求上講，中國的人均GDP才剛剛超過5000美元，尚有一半左右的人口還居住在農(nóng)村，而農(nóng)民通常都是傾向于自給自足的，這就決定了國內(nèi)需求(消費)與不斷釋放的產(chǎn)能相比必有缺口。

再從供給角度來講，中國是個資源貧國，幾乎沒有什么資源可賣，中國的人力資源高度匱乏，也無專利和技術(shù)可賣，面對巨大存量剩余勞動的壓力，不得不參與國際專業(yè)化加工制造。然而從國際經(jīng)驗來看，凡是以工業(yè)制造為主的國家，必定會成為國際貿(mào)易中的順差國，究其原因就是因為工業(yè)制造需要投入大量固定資產(chǎn)，為攤薄固定資產(chǎn)，制造業(yè)生產(chǎn)的規(guī)模就須足夠大，凡是制成品生產(chǎn)國最終都會受到這種“最小盈利規(guī)模”之約束。因為有“最小盈利規(guī)模”的約束，制成品生產(chǎn)國只有通過增加出口才能實現(xiàn)供求之間的平衡，于是貿(mào)易順差也就隨之而來。中國、德國和日本之所以會成為世界上最大的貿(mào)易順差國家，就是因為這三個國家都是世界上最為重要的制成品生產(chǎn)國。

如果我們把二元結(jié)構(gòu)造成的內(nèi)需不足與制成品生產(chǎn)的最小盈利規(guī)模綜合起來，就可以發(fā)現(xiàn)，中國貿(mào)易順差是由經(jīng)濟發(fā)展所處階段與國際分工的結(jié)構(gòu)性問題造成的，所以是不可能通過匯率(價格)調(diào)整來加以平衡的。當順差不可能通過匯率調(diào)整來加以平衡的時候，理智的做法當然是對外投資，即用資本項的逆差來平衡貿(mào)易經(jīng)常項的順差。但在對外投資遇阻的情況下，我們試圖通過調(diào)整匯率來平衡貿(mào)易順差，其結(jié)果是出口增長率下降，中國因此而失去了最為重要的增長動力。

政府主導(dǎo)的經(jīng)濟增長導(dǎo)致了中國經(jīng)濟的泡沫化增長

中國政府主導(dǎo)的經(jīng)濟增長之路，增加了投資風險。結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)緊縮;人民幣匯率升值又造成了出口緊縮;政府為平衡各種收入和增長差距而實施的轉(zhuǎn)移支付政策必定會導(dǎo)致稅收的增加，從而提高了資本楔(即企業(yè)投資收益中被稅收征繳取走的部分);而政府旨在刺激內(nèi)需的政策又增加了工資稅楔(政府在企業(yè)增加員工工資時所繳納的工資稅)。在以上這些政策壓力下，中國實業(yè)投資的風險與日俱增。面對這種局面，便需要增加投資組合來降低由各種政策因素帶來的風險。

在開放經(jīng)濟下，資產(chǎn)組合可以有三個選項：投資;假如投資有風險(政策因素所致)，那么可以導(dǎo)入人力資本組合來對沖投資的風險;假如缺乏人力資本，那么就只有通過增持無風險的外國債券來避險了。而中國的人力資本供給是不足的，因此試圖導(dǎo)入人力資本來對沖政策風險是不太可能的。而中國的金融管制又使得投資者不可能通過增持外國無風險的債券來降低投資的風險。在這種情況下，唯一可做的選擇，就是放棄高風險(政策干預(yù))、低回報(報酬遞減)的實業(yè)投資，轉(zhuǎn)而投向高風險與高回報的金融、地產(chǎn)業(yè)，從而導(dǎo)致了中國經(jīng)濟的泡沫化增長。

中國經(jīng)濟的泡沫化增長突出地表在兩個方面：一是實體經(jīng)濟領(lǐng)域中的“投入產(chǎn)出表”的萎縮;二是伴隨著巨大規(guī)模廣義貨幣(M2)擴張而來的全社會“資產(chǎn)負債表”的擴張。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2012年中國的GDP約為51萬億元人民幣，但是當年的M2竟然高達90多萬億元人民幣，目前已經(jīng)超過100萬億元人民幣。M2與GDP比重接近200%，遠高于美國的67%、歐元區(qū)的95%、日本的174%和英國的133%，足見中國經(jīng)濟泡沫之大。遠遠超過實體經(jīng)濟需求的貨幣資產(chǎn)源源不斷地流向了兩個部門：一是房地產(chǎn)部門;二是政府的基建投資，從而造成今日中國愈演愈烈的房地產(chǎn)泡沫和財政泡沫。

重新回歸市場經(jīng)濟和實體經(jīng)濟，避免泡沫破滅的危機

凡是經(jīng)濟泡沫最終都是要走向破滅的。根據(jù)我們的觀察，以下兩個沖擊最有可能導(dǎo)致中國經(jīng)濟泡沫的破滅：一是來自于美國的生產(chǎn)率沖擊;二是來自于人民幣國際化的信用沖擊。

隨著美國能源逐漸走向自給自足，再加上有彈性的勞動力市場，以及企業(yè)正在迅速地把知識要素和人力資本溶入到工業(yè)生產(chǎn)體系中去，美國制造業(yè)的生產(chǎn)率正在大幅提升，美國的再工業(yè)化不是不可能發(fā)生的。在經(jīng)濟全球化的今天，美國生產(chǎn)率的提高，必會吸引全球資本重新流向美國，進而引起資本流出國家的經(jīng)濟衰退，這就是我們在此定義的生產(chǎn)率沖擊。

更為可怕的沖擊來自于人民幣國際化所造成的信用沖擊。從本質(zhì)上來講，人民幣是一種被美元滲透的貨幣，因為人民幣的主要來源是外匯(美元儲備)占款發(fā)行，其在人民幣發(fā)行總額中所占比重之高可能是當今世界上絕無僅有的。在這樣的貨幣發(fā)行機制下，即使沒有人民幣的國際化，只要美元因為美國的再工業(yè)化而重新回流美國就足以給中國的流動性帶來巨大的沖擊。然而，就在美國要與新興市場經(jīng)濟國家爭奪工業(yè)化發(fā)展空間的關(guān)鍵時刻，我們卻在出口增長率下降、經(jīng)濟增長減速、人民幣逐漸成為空頭貨幣的情況下，把人民幣推向了國際社會，這無疑是為全世界想要做空人民幣的金融投機者提供了“彈藥”，于是，只要國際做空人民幣的投機者掌控足夠數(shù)量的人民幣后，隨時都有可能發(fā)起人民幣擠兌的信用沖擊。這種沖擊將導(dǎo)致中國外匯儲備的下降和流動性緊縮，進而造成資產(chǎn)價格下降與泡沫的破滅。

于是，擺在我們面前的問題是，中國有可能避免這樣的危機嗎?回答當然是肯定的。但必須以深化體制改革和進一步擴大對外開放為前提，重新回歸市場經(jīng)濟和實體經(jīng)濟。國際經(jīng)驗已經(jīng)證明，對于新興市場經(jīng)濟國家來說，政府主導(dǎo)的經(jīng)濟增長最終都將難以擺脫“中等收入的陷阱”;深化國內(nèi)金融改革可以提高金融資源的配置效率;擴大貿(mào)易自由度能夠充分發(fā)掘本國的比較優(yōu)勢。然而，凡是貿(mào)然開放資本項目、參與貨幣國際化競爭的新興市場經(jīng)濟國家?guī)缀醵紱]有好下場。所以，為了消除中國的經(jīng)濟泡沫、實現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟增長，我們所需要的是改革開放、制造和出口，而不是結(jié)構(gòu)調(diào)整、人民幣國際化與開放資本項目。

(作者為復(fù)旦大學世界經(jīng)濟研究所所長、教授、博導(dǎo))

責編/馬靜 美編/李祥峰

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