原標(biāo)題：硬著陸風(fēng)險(xiǎn)攀升

中國(guó)資產(chǎn)泡沫正越來(lái)越依靠影子銀行體系的融資。利差交易——在海外低利率借入美元貸款并轉(zhuǎn)換為人民幣，假借外商直接投資或出口收入的形式，在國(guó)內(nèi)發(fā)放高利息貸款——已成為影子銀行體系重要的資金來(lái)源。最近一線城市地價(jià)上漲也可能受此影響。

中國(guó)資產(chǎn)泡沫中的非正常融資份額越來(lái)越大，將可能以混亂收?qǐng)?。若?duì)泡沫的信心崩潰或流動(dòng)性大潮退去，投機(jī)者退市將陷入混亂，并導(dǎo)致硬著陸。1997年前，東南亞套利交易催生房市泡沫，美國(guó)利率上升觸發(fā)泡沫崩潰。如今中國(guó)正遭受性質(zhì)類似、但規(guī)模更大力量的影響。美聯(lián)儲(chǔ)的量寬政策（QE）已經(jīng)大幅增加了中國(guó)的貨幣供應(yīng)——部分由利差交易實(shí)現(xiàn)。如果美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，中國(guó)的泡沫經(jīng)濟(jì)將會(huì)崩潰。

真正的改革將會(huì)增加對(duì)于更好經(jīng)濟(jì)前景的投資，從而抵消泡沫經(jīng)濟(jì)收縮的負(fù)面影響。然而，中國(guó)幾乎所有的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題皆由地方政府的支出和投資最大化引起，惟一有意義的改革就是嚴(yán)格限制政府權(quán)力。

硬著陸還是軟著陸

日本曾于1992年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸；韓國(guó)則在1998年經(jīng)歷硬著陸。硬著陸和軟著陸并無(wú)好壞之分。其結(jié)果取決于問(wèn)題國(guó)家如何應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。我的觀點(diǎn)是，軟著陸往往無(wú)法善終，硬著陸則可能更快地帶來(lái)更好的結(jié)果。

我曾一度認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)軟著陸。2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下滑時(shí)，硬著陸的擔(dān)憂籠罩金融市場(chǎng)數(shù)月之久。我的軟著陸的觀點(diǎn)，是基于銀行貸款在信用創(chuàng)造方面的決定性作用。中國(guó)的銀行都是國(guó)有控股。當(dāng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商面對(duì)資金緊縮時(shí)，銀行會(huì)對(duì)貸款進(jìn)行展期。硬著陸往往來(lái)源于債權(quán)人對(duì)拖欠貸款者進(jìn)行清算所產(chǎn)生的滾雪球效應(yīng)。在泡沫由債務(wù)支持的情況下，只有當(dāng)借貸關(guān)系被鎖定，泡沫破裂才會(huì)導(dǎo)致硬著陸。因此，軟著陸通常是由于債權(quán)人不能或不愿強(qiáng)制執(zhí)行債務(wù)合約，日本在上個(gè)世紀(jì)90年代的情況就是如此。而亞洲金融危機(jī)就是硬著陸，因?yàn)槎唐诿涝獋鶆?wù)是投資暨房地產(chǎn)泡沫的主要融資來(lái)源。資金一旦開(kāi)始撤離，其速度之快迅速導(dǎo)致大多數(shù)亞洲經(jīng)濟(jì)體銀行業(yè)崩潰和大幅貨幣貶值。

亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致的后果因地而異。一個(gè)極端是，韓國(guó)對(duì)其金融體系進(jìn)行快速整合和資本重組，允許經(jīng)營(yíng)不善的公司破產(chǎn)，并大幅削減政府在經(jīng)濟(jì)中的作用；而另一個(gè)極端則是，泰國(guó)15年后仍在應(yīng)對(duì)危機(jī)所產(chǎn)生的后果。

利差交易的風(fēng)險(xiǎn)

利差交易是國(guó)際資本流動(dòng)中最重要的投機(jī)力量。不同幣種的信用質(zhì)量和利率不同。當(dāng)某種貨幣的利率比另一種貨幣高時(shí)，前者通常表現(xiàn)為更高的通脹率，其貶值會(huì)影響后者。利率的差異反映了通脹差異和前者的貶值。由于貨幣貶值和企業(yè)破產(chǎn)不經(jīng)常發(fā)生，許多投資者或投機(jī)者無(wú)法抗拒利差交易的誘惑。

利差交易近來(lái)已光顧中國(guó)，并大行其道，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)9月無(wú)視市場(chǎng)預(yù)期維持QE政策不變后。這些資金表現(xiàn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備及影子銀行融資的飛速增長(zhǎng)，以及最近一線城市的地王。

今年前10個(gè)月，中國(guó)信貸增長(zhǎng)了約14萬(wàn)億元，其中近一半來(lái)自非銀行機(jī)構(gòu)的信托和委托貸款。銀行貸款過(guò)去主導(dǎo)著信用創(chuàng)造，貸款多元化可能是件好事。但如果這一變化來(lái)源于攀升的風(fēng)險(xiǎn)和銀行放貸興趣下降，則無(wú)疑是壞事。中國(guó)的情況屬于后者。土地和房地產(chǎn)投機(jī)，已達(dá)到凡是清醒的銀行都想盡快脫身的荒謬程度。因此，借款人必須以更高的利率來(lái)獲取資金。因此，利差交易興起源于美聯(lián)儲(chǔ)推遲縮減QE，以及銀行放貸興趣下降。

跨境利差交易對(duì)資金接受國(guó)的貨幣狀況有很大的影響。外匯儲(chǔ)備上升導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量上升，由此產(chǎn)生的通脹壓力支持投機(jī)活動(dòng)。當(dāng)土地價(jià)格上漲，投機(jī)看似有回報(bào)，更多人被吸引參與其中。諷刺的是，非投機(jī)性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)利潤(rùn)率的下降為利差交易提供了資金供給。許多東部沿海的民營(yíng)企業(yè)盈利已經(jīng)大幅降低，一些持續(xù)盈利的企業(yè)將放高利貸視為新的業(yè)務(wù)，其他一些企業(yè)則把投機(jī)活動(dòng)視為復(fù)蘇其業(yè)務(wù)的希望 。

例如，當(dāng)三四線城市的房市發(fā)展無(wú)望時(shí)，一些開(kāi)發(fā)商借高利貸來(lái)賭一線城市的房地產(chǎn)。而他們經(jīng)常是從主業(yè)由生產(chǎn)轉(zhuǎn)為放貸的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資。

利差交易和土地投機(jī)密不可分。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力下降，催生了許多放高利貸行為和土地投機(jī)活動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)的QE政策也起著激勵(lì)作用。由此產(chǎn)生的貨幣量激增使得投機(jī)行為目前保持盈利。

泡沫破滅不可避免

投機(jī)泡沫會(huì)在信心崩潰或流動(dòng)性大潮退去時(shí)破裂。2000年的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)崩潰屬于前者；2007年的次貸危機(jī)屬于后者，由美聯(lián)儲(chǔ)2005年加息催生。

中國(guó)的影子銀行體系已成為如今投機(jī)資金的主要來(lái)源。由于這種融資通常是短期的，投機(jī)活動(dòng)取決于對(duì)債務(wù)展期的信心，因?yàn)橄嚓P(guān)資產(chǎn)還需好幾年才能獲得流動(dòng)性。信心來(lái)自堅(jiān)信土地價(jià)格在幾年后會(huì)飆升，但是這種信心如履薄冰，因?yàn)楫?dāng)前只有在一線城市是如此，中小型城市都面臨一定的困難。任何心理沖擊都可能會(huì)導(dǎo)致債務(wù)展期困難。

一旦美聯(lián)儲(chǔ)退出QE ，中國(guó)的影子銀行體系可能會(huì)面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性緊張。美聯(lián)儲(chǔ)的下任主席珍妮特·耶倫已經(jīng)表示，她將在失業(yè)率或通脹率達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)前繼續(xù)推動(dòng)資產(chǎn)泡沫。但這兩個(gè)目標(biāo)或是其中之一，很可能會(huì)在2014年達(dá)到。這可能意味著中國(guó)長(zhǎng)達(dá)十年的房地產(chǎn)泡沫走到盡頭。中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫在2012年出現(xiàn)重大調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也在調(diào)整中，兩者都是健康的發(fā)展。中國(guó)勞動(dòng)力開(kāi)始短缺，經(jīng)濟(jì)衰退很容易被吸收，最棘手的是處理可能產(chǎn)生的金融危機(jī)，但至少泡沫不會(huì)再擴(kuò)大了 。

但由于今年官方宣稱將穩(wěn)增長(zhǎng)擺在首位，投機(jī)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)狀況今年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。僅用言語(yǔ)就希望挽救世界第二大經(jīng)濟(jì)體，實(shí)質(zhì)上是投機(jī)者確信政府會(huì)在必要時(shí)候托底。由于經(jīng)濟(jì)高度依賴投機(jī)，穩(wěn)增長(zhǎng)相當(dāng)于支持投機(jī)活動(dòng)。正如前文所述，由于利差交易是一個(gè)重要的資金來(lái)源，印鈔某種程度上是在自我實(shí)現(xiàn)。 中國(guó)對(duì)增長(zhǎng)的言論與美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)失業(yè)率的說(shuō)辭，正相互強(qiáng)化，制造規(guī)模甚至超過(guò)2007年的全球泡沫。

泡沫破裂對(duì)中國(guó)和美國(guó)的影響會(huì)截然不同。美國(guó)的泡沫主要是在股票市場(chǎng)和富人的房產(chǎn)中，其債務(wù)增長(zhǎng)不快。所以，泡沫破滅只不過(guò)是投機(jī)者的一個(gè)輪回。但中國(guó)的泡沫是由債務(wù)支撐，泡沫破裂的破壞力在中國(guó)更強(qiáng) 。中國(guó)的泡沫正卷入越來(lái)越多中等收入者。今年上海老建筑里的小套公寓價(jià)格可能已上漲20%，但大型及昂貴公寓的價(jià)格沒(méi)有明顯上漲，仍低于其兩年前的價(jià)格。小公寓價(jià)格持續(xù)上漲是因?yàn)槠淇們r(jià)值較小，在一兩百萬(wàn)元之間，因此中等收入家庭有能力對(duì)其進(jìn)行投機(jī)。然而，小公寓的單價(jià)已很接近市中心的昂貴公寓單價(jià)。中國(guó)的房市正像2007年的股市一樣，在把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給大眾的同時(shí)，讓知悉內(nèi)情者套現(xiàn)脫身 。

改革不是投機(jī)

金融市場(chǎng)最初將十八屆三中全會(huì)公報(bào)解讀為紙上談兵，市場(chǎng)因此出現(xiàn)拋售。更多細(xì)節(jié)信息的發(fā)布則讓市場(chǎng)反彈。但真正的改革不是投機(jī)活動(dòng)的潤(rùn)滑劑。中國(guó)經(jīng)濟(jì)屬于泡沫經(jīng)濟(jì)，任何真正的改革都將引發(fā)金融體系的陣痛。但不進(jìn)行改革，只會(huì)延遲泡沫破裂的必然進(jìn)程，讓最終的痛苦更為嚴(yán)重 。

中國(guó)的改革需要改變政府，而非鼓搗市場(chǎng)體系。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)是投資過(guò)剩和產(chǎn)能過(guò)剩；金融挑戰(zhàn)是通脹、泡沫和影子銀行；社會(huì)挑戰(zhàn)是環(huán)境惡化和食品安全。政府將投資、收入和支出能力最大化的愿望，驅(qū)動(dòng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)，但這個(gè)愿望對(duì)市場(chǎng)存在無(wú)法逃脫的超引力，在這種引力下，市場(chǎng)無(wú)論如何改善都無(wú)法變得完全有效。

例如，利率市場(chǎng)化聽(tīng)起來(lái)不錯(cuò)，但是地方政府和房產(chǎn)商是最主要的借款人。后者通常繳稅給地方政府。利率市場(chǎng)化并不能將資金導(dǎo)向更有效的用途，因?yàn)槠渌袠I(yè)狀況并不好，無(wú)法支付更高的利率。而在借方，會(huì)提高利率來(lái)吸引資金的很可能是高風(fēng)險(xiǎn)的、將把資金交給地方政府的城市商業(yè)銀行。

瓶裝水的故事，可以說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)在多大程度上被不健康的政府權(quán)力所扭曲。在中國(guó)，瓶裝水隨處可見(jiàn)，因?yàn)樽詠?lái)水因污染嚴(yán)重?zé)o法飲用。中國(guó)的水污染遠(yuǎn)比其他工業(yè)化國(guó)家嚴(yán)重，主要是因?yàn)楫?dāng)?shù)卣胍顿Y，而犧牲環(huán)境來(lái)降低生產(chǎn)成本無(wú)疑是一個(gè)優(yōu)勢(shì)。由于沒(méi)有力量可以制約政府，大面積環(huán)境惡化在所難免。瓶裝水行業(yè)就反映了這個(gè)問(wèn)題。

隨著瓶裝水需求的增加，這也成為一個(gè)投資機(jī)會(huì)。于是瓶裝水的安全也成了一個(gè)問(wèn)題。這一問(wèn)題已嚴(yán)重到消費(fèi)者不得不猜測(cè)哪種瓶裝水可安全飲用。

故事的下一章是瓶裝水怎樣成為國(guó)家的收入來(lái)源。由于一些供應(yīng)商在這個(gè)市場(chǎng)上獲得成功，政府發(fā)現(xiàn)向他們征稅更為有利可圖。瓶裝水價(jià)格因此上漲。瓶裝水生產(chǎn)成為如此大的一個(gè)產(chǎn)業(yè)，是政府失敗所致。

中國(guó)CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）快速上升，而PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格）卻迅速下降。這種對(duì)立不可能出現(xiàn)在其他經(jīng)濟(jì)體，卻在中國(guó)并存。由于生產(chǎn)活動(dòng)虧損，需要更多補(bǔ)貼來(lái)維持生產(chǎn)。于是，政府找機(jī)會(huì)在消費(fèi)活動(dòng)中征稅。因此，PPI愈發(fā)下降，而CPI上漲更快。當(dāng)然，以貨幣值來(lái)算，房地產(chǎn)泡沫要比瓶裝水大得多，但兩者的存在皆為滿足政府行為。與中國(guó)其他不尋常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象一樣，這是政府超引力的體現(xiàn)。

真正的改革是限制政府權(quán)力。在當(dāng)前環(huán)境下，任何其他改革都毫無(wú)意義。由于政府改革將是一個(gè)漫長(zhǎng)而緩慢的過(guò)程，中國(guó)的泡沫經(jīng)濟(jì)將會(huì)走完它的歷程，耗盡所有可用的資金和潛在借款人，最終以較大概率實(shí)現(xiàn)硬著陸。