如《十八屆三中全會公報》所言，中國政府渴望市場化改革，但如果不首先解決泡沫經(jīng)濟的問題，改革就無法有意義地推行下去。尤其是，當前穩(wěn)增長的政策目標是在延續(xù)泡沫經(jīng)濟。真正的改革將不可避免引爆泡沫，并引發(fā)一段時間內(nèi)的疲弱增長。泡沫和改革之間，中國不可能魚與熊掌兼得。

改革是為了構(gòu)建更美好的明天，但這要建立在一個穩(wěn)固的基礎(chǔ)上。當眼下是泡沫，改革就不可能在這種不穩(wěn)固的基礎(chǔ)上行之有效。中國已出現(xiàn)勞動力短缺，增長對社會穩(wěn)定而言并非至關(guān)重要。因此中國更美好的未來只能始于泡沫的破裂，以及隨后一段時間的經(jīng)濟整固。這只有在政府不再試圖支持泡沫，或支持泡沫的彈藥不足時，才會實現(xiàn)。

三中全會公報顯示出，中央高層接受市場為資源配置主要力量的意愿。我并不質(zhì)疑現(xiàn)任政府改革的誠意。通過目前這輪反腐風暴，現(xiàn)任政府正在堵住公共部門中的各種漏洞。經(jīng)濟的穩(wěn)定性也正在提高。此次改革背后的推力，是中國經(jīng)濟的各種問題已經(jīng)大到無法繼續(xù)像過去十年那樣得過且過。

2008年的全球金融危機暴露出中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題。彼時是解決問題的一個絕佳時機，但隨之而來的大規(guī)模信貸刺激（主要通過降低信貸標準）讓問題變得更嚴重。當下改革的決心實際是為2008年刺激政策的后果所迫。

有些人將此次三中全會與1978年的三中全會相比較，當年的那場三中全會吹響了中國改革開放的號角。將這兩者相提并論并不恰當。三十年前的三中全會是圍繞意識形態(tài)的分歧，公報的措辭異常重要。今天的問題則在于利益政治，表達改革意愿的措辭就不那么重要。行動計劃--像如何及何時達到目標，則更為重要。

增長不該是龐氏騙局

2008年以來，中國經(jīng)濟的核心在于政府捍衛(wèi)、保護、穩(wěn)定經(jīng)濟增長的政策。如果人人都相信中國政府將會且能夠穩(wěn)增長，人人都應(yīng)該去投機，因為沒有風險存在。泡沫經(jīng)濟無疑虛增了增速，這樣一來就使得政府的承諾能自我實現(xiàn)。因此，越來越多的人開始相信并加入進來。隨著時間的推移，中國經(jīng)濟陷入泡沫的泥潭越來越深。當然，泡沫經(jīng)濟并沒有生產(chǎn)力，通脹成為一個嚴重的問題。當高通脹迫使貨幣政策收緊時，泡沫經(jīng)濟理應(yīng)終結(jié)。在中國，由于政府的干預(yù)或僅僅是給通脹預(yù)期降溫的宣傳，泡沫的終結(jié)就能被延遲。中國政府額外的自由度事實上推遲了這一天的到來，當這一天最終來臨，它只會來得更猛烈。

中國的貨幣供應(yīng)常被斥為泡沫的罪魁禍首，但它更應(yīng)被視作泡沫經(jīng)濟的結(jié)果，而非原因。舉例來說，2013年的信貸增長受利差交易的驅(qū)動：在離岸以低利率借款并到境內(nèi)放高利貸。多人愿意從事這一套利活動，是因為中國政府通過保證增長替他們消除了不確定性。信貸及匯率上低風險的認知助推著套利和貨幣供應(yīng)。央行只是這一過程中的傳導(dǎo)機制。

終結(jié)這種泡沫并妥善應(yīng)對其后果，對中國的未來至關(guān)重要。只談?wù)撐磥矶恢纸鉀Q問題，只能是夸夸其談。中國政府最重要的挑戰(zhàn)就是放棄對于GDP目標的鎖定。當然，那時投機者將四下逃離。但中國經(jīng)濟能永遠筑于日益累積的投機之上嗎？

股市的教訓(xùn)

11月30日（周六），證監(jiān)會宣布重啟IPO。12月2日（周一），創(chuàng)業(yè)板大跌。中國的小盤概念股已經(jīng)經(jīng)歷了一輪瘋狂。盡管主板市場一直低迷，創(chuàng)業(yè)板的市盈率卻一直很高?；旧希稒C的火力一直集中于小盤股，在那里釋放最大能量。

IPO的重啟被包裝為市場化改革議程的一部分。但泡沫就是泡沫，潛在的流動性流失讓市場異常擔憂。由于中國的IPO基本是被設(shè)計為從泡沫中吸出資金，一連串企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市將不可避免，這將有助于泡沫的破裂，是個好消息。

真正的股市必須是建立在可持續(xù)的動態(tài)之上：資金被投向那些可以盈利的企業(yè)。泡沫可以向經(jīng)濟體注入一些資金，只要流動性的分流不超過資金流入。所以，限制IPO是讓中國股市正常運行的惟一方法。

股市對中國經(jīng)濟并沒有那么重要。與信貸體系相比，股市提供的資金微不足道。股市是中國推行改革所面臨兩難的一例明證：政府推動改革時，能否忽視泡沫的存在？我懷疑，出于市場的反應(yīng)，中國的股改將沒有那么快，因為政府還沒有承受泡沫破裂后果的決心。

地平線上的烏云

美聯(lián)儲可能在2014年結(jié)束其量化寬松政策（QE）。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表將停止擴張，且隨著其持有證券的到期，其資產(chǎn)負債表將收縮。QE的停止將導(dǎo)致長期利率高企，十年期美債收益率將可能在2014年達到4%，而其最近一次低點為1.3%。利率如此之大的上漲，將肯定會像以往每次一樣，引發(fā)流動性大幅撤離新興市場。

由于新興經(jīng)濟體受貿(mào)易因素驅(qū)動，更傾向于干預(yù)本幣幣值的波動，他們的貨幣條件與美聯(lián)儲的政策緊密相連。當美聯(lián)儲放松貨幣政策時，新興經(jīng)濟體往往會出現(xiàn)外匯儲備與貨幣供應(yīng)的水漲船高。這些國家的變化相當于美聯(lián)儲政策的加速器。在當下這輪寬松政策下，中國是主要的加速器。所以當美聯(lián)儲逆轉(zhuǎn)其政策時，中國也將承受最大的后果。

在其巨額的外匯儲備中，中國坐擁數(shù)量前所未有的熱錢。一旦美聯(lián)儲退出QE，對中國的影響將十分嚴重。

中國應(yīng)該趕在美聯(lián)儲之前行動，首先處理影子銀行體系的問題。該體系利用高利率及虛假的流動性，將資金吸入泡沫資產(chǎn)。這一流動性來自于投資者總體平衡的購進和售出某一產(chǎn)品，而標的資產(chǎn)本身往往不具流動性。這一體系已經(jīng)變得如此之大，結(jié)果正在驅(qū)動中國的貨幣供應(yīng)。

但"影子銀行"體系并不具有影子性質(zhì)，它是由銀行體系控制的，其大部分產(chǎn)品是通過銀行被售出。對銀行而言，"影子銀行"體系是繞過審慎監(jiān)管和資本要求的便利工具。

如果中國仍猶豫不決，它就是在等待一個無法逃避時刻的到來。什么時候某項改革被執(zhí)行，市場就會產(chǎn)生恐慌，增長的考慮重回優(yōu)先，改革再度被推向不確定的未來。

核心是控制政府

政府支出的欲望推動中國的房地產(chǎn)泡沫，這又反過來助推信貸的擴張。抑制泡沫的困難在于泡沫與地方政府財政模式間的共生關(guān)系。地方政府靠賣地為生，并以土地為抵押支持固定資產(chǎn)投資。由于投資推動增長，一旦增長重歸政治目標，它就是繼續(xù)吹大泡沫的許可證。

中國的結(jié)構(gòu)性改革很難推進，是因為這關(guān)乎政府的權(quán)力。接受市場在經(jīng)濟中起決定性作用等于限制政府的權(quán)力。所以，推進改革和抑制泡沫的困難之處類似。如果因為抑制泡沫太難而將其忽略，推進改革又怎能實現(xiàn)？

具有諷刺意味的是，當一些政策被標榜為改革并廣受支持時，它往往起到助推泡沫的作用。過去幾年增加金融體系的靈活性被視為改革之舉，但它催生了一個巨大的影子銀行體系，該體系撐起了一個銀行體系本無力支撐的巨大泡沫。

任何提議的改革舉措，如果將增加債務(wù)，就應(yīng)被視為支持泡沫的策略，而非改革經(jīng)濟的舉措。比如，消費信貸近來被奉為刺激經(jīng)濟的靈丹妙藥。表面上似乎說得過去。中國家庭消費占GDP的比例約為30%，為全球最低，推崇消費信貸聽起來很合理。但事實上，它不過是繞開了真正的問題，試圖繼續(xù)增加杠桿率。

信貸消費是另一個泡沫

中國的消費疲弱源自居民實際收入?yún)T乏。工資在上漲，但通脹侵蝕了其真正價值。過去十年，中國的GDP平減指數(shù)在7%至8%間徘徊。通脹對中國人而言，一直就是支持政府稅收的一種，任何技術(shù)上的解釋不過是轉(zhuǎn)移注意力。隨著工資上漲的壓力增大，通脹稅也相應(yīng)提高，成為支持并擴大政府在經(jīng)濟中角色的力量。

中國的家庭債務(wù)接近20萬億人民幣，或去年GDP的39%。勞動收入可能約占GDP的40％。所以中國家庭的債務(wù)水平并不低。如果引入提振消費的政策，肯定是一些支持投機并被偽裝成刺激消費的計劃。

中國的國內(nèi)債務(wù)集中于地方政府、國有企業(yè)及地產(chǎn)開發(fā)投機商。后者只不過是將其借到的錢以買地或繳稅的形式轉(zhuǎn)移給政府。如果家庭部門開始大舉借債，是向地方政府大行方便，這些債務(wù)肯定會成為政府收入，改善政府的債務(wù)狀況。

農(nóng)地交易或讓農(nóng)民破產(chǎn)

允許農(nóng)地交易已流傳了很長一段時間?，F(xiàn)在有可能會出現(xiàn)一些真動作。這聽上去似乎是件好事：賦予農(nóng)民更多的所有權(quán)對農(nóng)民本身及經(jīng)濟體，應(yīng)該都有積極的意義。現(xiàn)實并非如此。

由于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本居高，中國農(nóng)地的價值較低。農(nóng)產(chǎn)品的價格又趨國際化，因此生產(chǎn)成本驅(qū)動著土地的價值。為什么人們會對交易低價值的農(nóng)地感到興奮呢？答案是，這可能是新一輪的泡沫。城市土地極速升值的背景下，農(nóng)地仿佛已被遺忘。讓它們加入土地升值的大軍似乎是個好主意，但在游戲的如此末段把它們卷入進來，將會讓農(nóng)民破產(chǎn)。當然，當人們用借貸的資金投機于農(nóng)地，地方政府將無疑從中獲益。

中國已經(jīng)過度杠桿化。如果地下融資被合理計入，國內(nèi)非金融部門的信貸已明顯超過GDP的兩倍。要使泡沫繼續(xù)下去，就像其他地方一樣，杠桿率得繼續(xù)增加。所以在中國，受歡迎的政策總是離不開提高杠桿率。很多觀點將以改革的名義被提出并推銷。當你聽到這樣的觀點時，思考一下它將增加還是減少債務(wù)。如果是增加，它就并非真的改革之舉，而不過是又一個延長泡沫經(jīng)濟的把戲。