今年6月份之后，銀行間市場(chǎng)各個(gè)期限的利率出現(xiàn)明顯抬升：一個(gè)月以內(nèi)的利率下半年較上半年平均升幅超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)，目前7天回購(gòu)的利率水平已達(dá)到14年來(lái)高位。在理財(cái)收益率飆漲、資金利率高企的背后，到底是什么？

　　“缺錢(qián)”源于“錯(cuò)配”

金融系統(tǒng)“缺錢(qián)”不是因?yàn)殄X(qián)少，最根本的原因是金融系統(tǒng)的錯(cuò)配，即使央行投放大量資金，市場(chǎng)上最終能獲得的流動(dòng)性支持仍較有限

有兩個(gè)現(xiàn)象看似非常矛盾，卻又同時(shí)存在。一個(gè)是“錢(qián)多”，廣義貨幣（M2）數(shù)額巨大。央行發(fā)布的《2013年10月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，10月末，M2余額達(dá)到107.02萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)14.3%，分別比上月末和去年同期高0.1個(gè)和0.2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，央行最新公布的10月份央行口徑新增外匯占款接近4500億元，創(chuàng)出2010年10月份以來(lái)的新高，相比9月份足足擴(kuò)大了近7成。

另一個(gè)是“錢(qián)少”，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，資金利率上行。以7天利率為例，今年1季度，剔除節(jié)日因素帶來(lái)的影響，7天利率波動(dòng)中樞徘徊在3.2%左右；隨后，二季度前兩個(gè)月，7天利率均值上漲至3.37%至3.57%，6月下旬，7天利率均值高達(dá)6.92%。進(jìn)入三季度，隨著各金融機(jī)構(gòu)增加備付金，7天利率月均值回調(diào)至4%附近；進(jìn)入四季度，7天利率中樞處于高位，10月和11月均值分別為4.29%、4.52%，12月至今約為4.61%。

這種矛盾源于資金的錯(cuò)配。“金融系統(tǒng)‘缺錢(qián)’不是因?yàn)殄X(qián)少。”中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)王國(guó)剛認(rèn)為，最根本的原因是金融系統(tǒng)的5個(gè)錯(cuò)配：“主體錯(cuò)配”，正常情況下，企業(yè)是資金的需求方，居民是資金的供給者，而現(xiàn)在的狀況是，居民和企業(yè)都把資金交給銀行，再由銀行進(jìn)行資金資源的配置，隔斷了企業(yè)和居民之間的直接聯(lián)系；“性質(zhì)錯(cuò)配”，債券融資和股權(quán)融資不足，而貸款這一間接融資方式成為社會(huì)融資的主要手段；“期限錯(cuò)配”，近年來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)增速較快，其中，中長(zhǎng)期貸款長(zhǎng)期化，但存款期限又出現(xiàn)短期化變化，就形成了期限錯(cuò)配的矛盾，這種錯(cuò)配肯定會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性緊張的問(wèn)題。此外還有“市場(chǎng)錯(cuò)配”和“產(chǎn)品錯(cuò)配”，資金配置于資本市場(chǎng)的總量不足。在這種情況下，即使央行往市場(chǎng)上投放大量資金，但市場(chǎng)上最終能獲得的流動(dòng)性支持仍較有限。

　　年末效應(yīng)聚集

金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置“去杠桿”和年底周期性信貸緊張共同導(dǎo)致資金供給收縮，再加上實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求剛性增長(zhǎng)，導(dǎo)致資金緊張、利率上揚(yáng)

“銀行理財(cái)收益率的大幅上漲，是由于短期資金總體偏緊。”王國(guó)剛表示。臨近年末，一些季節(jié)性因素開(kāi)始對(duì)資金面產(chǎn)生影響。從銀行的角度講，他們面臨“貸存比”、“流動(dòng)性”比例、“流動(dòng)性覆蓋率”和“凈穩(wěn)定融資比例”等指標(biāo)的考核，銀行需要通過(guò)發(fā)行高收益的理財(cái)產(chǎn)品來(lái)增加存款總量。此外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也面臨短期資金的嚴(yán)重緊缺，市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金的需求量增大，使得銀行系統(tǒng)較為“缺錢(qián)”。

與此同時(shí)，過(guò)去常常在流動(dòng)性緊張時(shí)為市場(chǎng)“解渴”的公開(kāi)市場(chǎng)操作也極為謹(jǐn)慎。央行在《2013年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出，將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，不放松也不收緊銀根，著力增強(qiáng)政策的針對(duì)性、協(xié)調(diào)性，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。

事實(shí)上，7月以來(lái)，央行采用“鎖長(zhǎng)放短”的操作方式，今年以來(lái)，除了最后一筆僅10億元的央票沒(méi)有續(xù)做之外，央行共9次對(duì)3年期央票進(jìn)行到期續(xù)做，累計(jì)規(guī)模為4222億元。即使在10月資金利率大幅走高之時(shí)，央行依然繼續(xù)回籠資金，10月公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)凈回籠404億元，為今年4月以來(lái)首次凈回籠。

“公開(kāi)市場(chǎng)操作變調(diào)，加劇了市場(chǎng)對(duì)政策收緊的預(yù)期。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委說(shuō)，貨幣市場(chǎng)頻繁波動(dòng)形成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，6月“錢(qián)緊”后，機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性上升，這直接造成了下半年市場(chǎng)利率更為頻繁的波動(dòng)，反過(guò)來(lái)又造成新的不確定性，使得貨幣市場(chǎng)利率抬升。

央行下定決心“降杠桿”也使得市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的預(yù)期謹(jǐn)慎，帶動(dòng)資金利率走高。“在近幾年較大幅度加杠桿后，經(jīng)濟(jì)可能將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)經(jīng)歷一個(gè)降杠桿和去產(chǎn)能的過(guò)程。”在《2013年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行首次提出要“降杠桿”。

中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)劉元春認(rèn)為，從央行的角度來(lái)講，降杠桿主要是降低負(fù)債規(guī)模，就是對(duì)貨幣發(fā)行、貸款規(guī)模進(jìn)行控制，特別是對(duì)國(guó)有企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)的貸款要控制。

國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置“去杠桿”和年底周期性信貸緊張兩個(gè)因素共同導(dǎo)致資金供給收縮，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇過(guò)程中，對(duì)融資需求存在剛性增長(zhǎng)，兩者共同作用導(dǎo)致資金緊張、利率上揚(yáng)，貨幣市場(chǎng)資金緊張可能會(huì)是今后一段時(shí)間的常態(tài)。

而且，流動(dòng)性緊張并非流動(dòng)性“斷裂”，中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征表示，企業(yè)融資渠道其實(shí)很多，目前傳統(tǒng)貸款只占到社會(huì)融資規(guī)模的40%左右。有貸款需求的企業(yè)還會(huì)選擇繼續(xù)向銀行貸款來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而商業(yè)銀行也會(huì)根據(jù)企業(yè)資質(zhì)發(fā)放貸款。

　　期待利率市場(chǎng)化加速

惟有加快利率市場(chǎng)化，促使理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新，才能從根本上解決銀行理財(cái)產(chǎn)品變相攬儲(chǔ)問(wèn)題

有人擔(dān)心，高企的資金利率一方面會(huì)對(duì)銀行系統(tǒng)造成壓力，另一方面會(huì)抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。一家股份制銀行金融市場(chǎng)部首席分析師認(rèn)為，從當(dāng)前來(lái)看，資金利率走高也是市場(chǎng)供需的一種反映。資金利率長(zhǎng)期較低并不利于優(yōu)化資金資源的配置。

“惟有加快利率市場(chǎng)化，促使理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新，才能從根本上解決銀行理財(cái)產(chǎn)品變相攬儲(chǔ)問(wèn)題。”清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系主任李稻葵認(rèn)為。

不僅如此，這也為存款利率市場(chǎng)化打下了基礎(chǔ)。按照央行行長(zhǎng)周小川此前的表述，利率市場(chǎng)化進(jìn)程有近期、近中期和中期“三步走”的路徑規(guī)劃，近期著力健全市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制；推進(jìn)同業(yè)存單發(fā)行與交易，逐步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)負(fù)債產(chǎn)品市場(chǎng)化定價(jià)范圍；近中期，將注重培育形成較為完善的市場(chǎng)利率體系，完善央行利率調(diào)控框架和利率傳導(dǎo)機(jī)制；中期，將全面實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，健全市場(chǎng)化利率宏觀調(diào)控機(jī)制。