圖１：中國(guó)人民銀行貨幣互換的運(yùn)行機(jī)理圖示

貨幣互換是指兩種不同幣種的貨幣進(jìn)行的交換；它需要在貨帀品種、數(shù)量、期限上都有事先約定的兩個(gè)交易主體，在其利益對(duì)等的情況下進(jìn)行互換而形成。具體指交易雙方按固定匯率在初期互換不同貨幣的等值本金，然后按照約定的日期進(jìn)行利息和本金的分期返回和互換。雙方的事先約定就指交換時(shí)簽訂的合同。中央銀行簽署的貨幣互換協(xié)議主要由兩國(guó)政府的中央銀行來(lái)執(zhí)行。在框架協(xié)議下，一旦貨幣互換被兩國(guó)央行啟動(dòng)，就可按雙方簽署的互換協(xié)議相互提供對(duì)方所需的資金，以保持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定、彌補(bǔ)對(duì)方資金的不足。中央銀行所進(jìn)行的貨幣互換可以是本幣之間的互換，也可以是第三方外匯之間的互換。中央銀行基于本幣開展的貨幣互換交易實(shí)質(zhì)上是向?qū)Ψ浇枞胍还P外匯貸款并以本國(guó)貨幣作為抵押，運(yùn)用國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)投放給本國(guó)的企業(yè)，從而使市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量增加；屬于中央銀行公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)，因此被視為特殊的貨幣回籠與投放渠道。中國(guó)人民銀行貨幣互換的運(yùn)行機(jī)理（如圖1）：我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)通過(guò)中國(guó)人民銀行獲得互換回來(lái)的別國(guó)貨幣，并把別國(guó)貨幣貸給我國(guó)企業(yè)或商業(yè)機(jī)構(gòu)，用于支付從別國(guó)進(jìn)口的商品或作為向?qū)Ψ酵顿Y的資金。這樣，在國(guó)際貿(mào)易中我國(guó)出口企業(yè)可以收到人民幣計(jì)價(jià)的貨款，從而降低人民帀的匯兌費(fèi)用，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)人民銀行開展貨幣互換的實(shí)踐

2008年以來(lái)，世界各國(guó)中央銀行開啟了大規(guī)模貨幣互換合作的浪潮，特別是歐美國(guó)家紛紛卷入金融大海嘯后，世界各國(guó)更加頻繁地簽署貨幣互換協(xié)議。美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行、瑞士央行、英國(guó)央行、日本央行于2008年9月29日就貨幣互換達(dá)成協(xié)議。①此后美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步擴(kuò)大了貨幣互換規(guī)模，這期間與美聯(lián)儲(chǔ)開展了貨幣互換合作的有14個(gè)國(guó)家的中央銀行。②在金融危機(jī)期間，韓國(guó)央行與日本央行之間、瑞士央行與歐洲央行之間也簽訂了貨幣互換協(xié)議。2008年以前我國(guó)中央銀行與東亞國(guó)家之間在《清邁倡議》的框架下開展了貨幣互換合作；中國(guó)人民銀行從2001年起分別與泰國(guó)、韓國(guó)、曰本、馬來(lái)西亞、菲律賓、印度尼西亞等國(guó)家中央銀行簽訂了協(xié)議金額為205億美元的貨幣互換合同。2008年的全球金融大海嘯使一些持有大量美元的國(guó)家因美元匯率大幅波動(dòng)而損失慘重，不少國(guó)家為緩解對(duì)美元的依賴開始減持美元；由于中國(guó)是世界進(jìn)出口貿(mào)易大國(guó)，而且人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，因此越來(lái)越多的國(guó)家選擇人民幣進(jìn)行國(guó)際支付與結(jié)算。通過(guò)雙方簽訂貨幣互換協(xié)議，就可以減少雙方的換匯成本，也可以降低金融風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)后，蒙古、泰國(guó)、巴基斯坦、新西蘭等14個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行與我國(guó)中央銀行簽署了貨幣互換協(xié)議，總額達(dá)到13012億元人民幣，協(xié)議的簽署為提高人民幣的國(guó)際化程度和國(guó)際地位，為人民幣參與國(guó)際貿(mào)易結(jié)算創(chuàng)造了有利條件。我國(guó)中央銀行與這14個(gè)國(guó)家的貨幣互換不僅可以用于貿(mào)易融資，還具有充當(dāng)儲(chǔ)備貨幣、支付結(jié)算、提供資金供給等功能。世界各國(guó)通過(guò)2007年美國(guó)次貸危機(jī)和20世紀(jì)亞洲金融危機(jī)已意識(shí)到若大量持有美債，美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)美元傳導(dǎo)到自己國(guó)家，危害到本國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定；所以世界各國(guó)加速了去美元化的歩伐，我國(guó)應(yīng)抓住眼前人民幣國(guó)際化的極好機(jī)遇，在全球范圍內(nèi)廣泛開展國(guó)與國(guó)之間的貨幣互換合作，建立起區(qū)域貨幣互換合作的新機(jī)制，這對(duì)推進(jìn)人民幣區(qū)域化、周邊化、促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

我國(guó)中央銀行參與貨幣互換的實(shí)踐及啟示

貨幣互換合作解決了當(dāng)前跨境貿(mào)易和跨境投資人民幣結(jié)算中的難題。人民幣國(guó)際化是指人民幣的國(guó)內(nèi)職能向境外延伸的過(guò)程，是國(guó)內(nèi)公共產(chǎn)品演變?yōu)閲?guó)際公共產(chǎn)品的過(guò)程。隨著人民幣國(guó)際地位的提高，近年來(lái)在我們的邊境地區(qū)越來(lái)越多地把人民幣作為跨境結(jié)算貨幣。而貨幣互換合作有助于解決人民帀跨境結(jié)算中的難題。自2012年以來(lái)，中國(guó)實(shí)施了跨境直接投資人民幣結(jié)算和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的改革舉措；目前中國(guó)公司與境外公司進(jìn)行貿(mào)易和投資時(shí)可以全部使用人民幣計(jì)價(jià)與結(jié)算，現(xiàn)在的難題是：在人民幣不能自由兌換的中國(guó)，國(guó)外企業(yè)的人民幣頭寸從哪來(lái)?有效的辦法就是簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，通過(guò)貨帀互換合作能夠滿足雙方跨境貿(mào)易和跨境投資結(jié)算對(duì)人民幣資金的需求量。

在世界經(jīng)濟(jì)全球化背景下，今天的中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易往來(lái)中不能強(qiáng)求對(duì)方一定要用人民幣結(jié)算，否則會(huì)使對(duì)方換匯成本增加，其結(jié)果又轉(zhuǎn)嫁到我們國(guó)內(nèi)，推動(dòng)資金成本和商品價(jià)格的不斷上漲，非但推動(dòng)不了人民幣國(guó)際化，而且破壞了雙方良好關(guān)系、影響合作。當(dāng)我國(guó)推進(jìn)人民幣國(guó)際結(jié)算的同時(shí)，別國(guó)也想推進(jìn)本國(guó)貨幣的國(guó)際結(jié)算；單方面推進(jìn)，對(duì)方會(huì)感覺(jué)不平等而難以輕易接受，而雙邊制度安排就容易推進(jìn)，因?yàn)樨泿呕Q合作的前提是雙方自愿、互惠互利、機(jī)制靈活。因此，國(guó)與國(guó)的貨幣互換不僅可以解決兩國(guó)的貨幣結(jié)算難題，而且可以維系國(guó)家之間長(zhǎng)期的合作關(guān)系。盡管協(xié)議是雙邊的，當(dāng)我們簽訂協(xié)議越來(lái)越多后就容易形成多邊機(jī)制，人民幣交易的氛圍就會(huì)漸漸形成，人民幣在國(guó)際市場(chǎng)的地位就逐漸被接受、被認(rèn)可。

貨幣互換合作擴(kuò)大了人民幣輸出境外的渠道和使用范圍。交易慣性是國(guó)際貨幣的內(nèi)在屬性。美元作為國(guó)際結(jié)算貨幣因其具有交易慣性的特性以及貨帀交易成本的約束，使得美元在全球的超級(jí)貨幣霸權(quán)地位難以撼動(dòng)。在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上，英國(guó)、美國(guó)都借助了大量向外投資和維持長(zhǎng)期的貿(mào)易逆差大量輸出本國(guó)貨幣。貿(mào)易逆差是英國(guó)將英鎊作為世界貨幣輸出到全世界的原因；英國(guó)在19世紀(jì)中期就具備了絕對(duì)的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，但其貿(mào)易收支卻始終是赤字。

在第二次世界大戰(zhàn)中美國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力大大增強(qiáng)，但為了排擠傳統(tǒng)的世界貨幣英鎊；先是在大戰(zhàn)期間對(duì)歐洲的軍事援助使用美元結(jié)算，戰(zhàn)后再通過(guò)馬歇爾計(jì)劃，對(duì)歐提供了130億美元的復(fù)興援助，但仍要求用美元結(jié)算；這些做法的目的就是向全世界輸出美元。在美元國(guó)際化的進(jìn)程中，最關(guān)鍵的第二步是開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，主動(dòng)擴(kuò)大進(jìn)口。戰(zhàn)后美國(guó)第一次出現(xiàn)貿(mào)昜赤字是1971年，此后美國(guó)貿(mào)易赤字不斷擴(kuò)大，近年來(lái)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)因巨額的貿(mào)易逆差受到極大影響；盡管如此，卻絲毫撼動(dòng)不了美元的超極霸權(quán)地位，美元反而擴(kuò)張的速度越來(lái)越快、擴(kuò)張的范圍越來(lái)越廣，輸出的美元數(shù)量達(dá)到了驚人的地步，今天美國(guó)仍然是通過(guò)大規(guī)模的貿(mào)易赤字向全球輸出美元。自改革開放30年來(lái)中國(guó)一直是順差大國(guó)；貿(mào)易赤字會(huì)導(dǎo)致中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)移國(guó)外從而帶來(lái)國(guó)內(nèi)失業(yè)率上升，與當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段不相適應(yīng)。在我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式根本轉(zhuǎn)變時(shí)，通過(guò)貿(mào)易赤字來(lái)輸出人民帀將帶來(lái)就業(yè)矛盾、經(jīng)濟(jì)蕭條和經(jīng)濟(jì)衰退等問(wèn)題。因此，開展貨幣互換合作是當(dāng)前向國(guó)際金融市場(chǎng)輸出人民幣的有效辦法。

2008年金融危機(jī)后與我國(guó)人民銀行簽署貨幣互換協(xié)議的國(guó)家有14個(gè)；這意味著今后這14個(gè)國(guó)家與中國(guó)的貿(mào)易往來(lái)及投資合作都可以采用人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，這相當(dāng)于給進(jìn)口方提供了貿(mào)易融資，發(fā)揮了貨幣互換協(xié)議對(duì)貿(mào)易推動(dòng)的功能；因?yàn)樵诤炗嗀泿呕Q協(xié)議的同時(shí)，雙方政府也簽訂本幣結(jié)算的協(xié)議，大家相互持有對(duì)方貨幣后，在國(guó)際貿(mào)易進(jìn)出口中就會(huì)首先使用對(duì)方貨幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，中國(guó)即可借助世界笫一貿(mào)易大國(guó)的地位通過(guò)貨幣互換合作輸出大量人民幣，這樣既能加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，又能控制金融風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣互換合作突破了我國(guó)資本項(xiàng)目不開放對(duì)人民幣國(guó)際化的障礙。目前在國(guó)際金融市場(chǎng)上，人民幣還不能像美元、歐元等國(guó)際貨幣那樣擁有豐富的理財(cái)產(chǎn)品和投資避險(xiǎn)工具。持有人民幣的境外企業(yè)和外國(guó)人仍難以為手中的人民幣進(jìn)行理財(cái)和保值、增值；因?yàn)槿嗣駧挪皇亲杂蓛稉Q貨幣、不是國(guó)際貨幣，這也是國(guó)際金融市場(chǎng)上跨國(guó)公司不愿使用人民幣結(jié)算的原因。任何貨幣只要不能自由兌換就是高風(fēng)險(xiǎn)貨幣，其在國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際投資市場(chǎng)上被接受、被認(rèn)可程度必然十分有限。當(dāng)前人民幣國(guó)際化的難題是怎樣使境外非居民手中持有的人民幣不貶值并能獲取理財(cái)收益？至今中國(guó)仍不具備完全開放資本項(xiàng)目的條件。國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，資本賬戶開放容易給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)和金融振蕩，20世紀(jì)70年代以來(lái)由于資本項(xiàng)目開放過(guò)早、過(guò)快，許多國(guó)家都發(fā)生了金融危機(jī)；例如：1982～1983年智利爆發(fā)了貨幣危機(jī)，原因是智利1979～1981年迅速放松資本管制，資本流出占GDP11.1%；③1994～1995年墨西哥爆發(fā)了金融危機(jī)，原因是1992年墨西哥加速推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化，資本流出占GDP4.5％；④所以貨幣的完全可兌換、資本項(xiàng)目的完全開放對(duì)今天的中國(guó)存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)這樣的資本項(xiàng)目管制又是制約人民幣國(guó)際化的最大障礙，雖然今天的中國(guó)已是世界第一出口大國(guó)和第一貿(mào)易大國(guó)，但用人民幣結(jié)算的貿(mào)易量占國(guó)際貿(mào)易結(jié)算總量比重不到1%；當(dāng)前要推進(jìn)人民幣國(guó)際化需要考慮的核心問(wèn)題是：境外進(jìn)口商和非居民如何獲取人民幣以及怎樣激發(fā)他們主動(dòng)使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算和投資結(jié)算？中央銀行的貨幣互換合作可以很好解決這些關(guān)鍵問(wèn)題。兩國(guó)中央銀行一旦啟動(dòng)貨帀互換合作協(xié)議，雙方的跨境貿(mào)易和跨境投資就可直接使用本國(guó)貨幣結(jié)算，而不再使用第三國(guó)貨幣，等雙方交易額達(dá)到一定規(guī)模后，按照貨幣互換合作協(xié)議由兩國(guó)中央銀行累計(jì)總額結(jié)清；如此就保證境外客戶手中的人民幣回流國(guó)內(nèi)，同時(shí)也解決境外客商人民幣結(jié)算資金的來(lái)源問(wèn)題，從而克服資本項(xiàng)目不開放對(duì)人民幣國(guó)際化的制約；這樣境外客戶不僅從人民升值中獲得收益也不必再擔(dān)心手中持有的人民幣保值和增值問(wèn)題。

貨幣互換合作有利于中國(guó)走出“美元陷阱”的困境。中國(guó)從2006年至今己連續(xù)7年在全球外匯儲(chǔ)備排行第一，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)增近55倍。⑤其后果是中國(guó)因購(gòu)買大量美債而陷入“美元陷阱”，在第二輪量化寬松政策中我國(guó)外匯儲(chǔ)備由于美元大幅貶值損失已超過(guò)5000億美元。⑥金融危析后，中國(guó)政府加快了貨幣互換合作步伐；與貿(mào)易關(guān)系緊密的東南亞、拉美、歐洲等國(guó)簽訂了多項(xiàng)貨幣互換協(xié)議。貨幣互換機(jī)制的有效性和便利性在于：它完全是雙邊互利互惠的自愿行為。一個(gè)國(guó)家可以和多個(gè)國(guó)家簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，但也可以不與風(fēng)險(xiǎn)特別大的國(guó)家簽訂貨幣互換協(xié)議。兩國(guó)的貨幣互換協(xié)議既可以是短期的也可以是長(zhǎng)期的，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和匯率的變動(dòng)還可以不斷地進(jìn)行調(diào)整。貨幣互換的真正意義在于：非儲(chǔ)備貨幣國(guó)家通過(guò)貨幣互換的方式進(jìn)行金融合作可以達(dá)到去美元化的目的。一個(gè)國(guó)家的貨幣是否會(huì)變成儲(chǔ)備貨幣完全取決于貿(mào)易雙方而不是任何國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織，非儲(chǔ)備貨幣國(guó)家通過(guò)互相持有對(duì)方的政府債券，就可以使對(duì)方的貨幣成為了儲(chǔ)備貨幣。毫無(wú)疑問(wèn)，隨著越來(lái)越多的國(guó)家與中國(guó)貨幣互換規(guī)模的不斷擴(kuò)大將對(duì)美元超級(jí)霸權(quán)造成巨大沖擊，以至市場(chǎng)對(duì)美元的需求將大量減少，從而使我們有能力擺脫“美元陷阱”，有效地抵御美元不斷印制、不斷貶值給中國(guó)造成的財(cái)富損失。