中國(guó)常規(guī)的貨幣政策并未失效

當(dāng)前，在央行大力度降準(zhǔn)之后，再加上央行向政策性銀行注資，地方政府債務(wù)置換，市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)版的QE（量化寬松貨幣政策，以下簡(jiǎn)稱“QE”）呼之欲出。

歐美的QE，尤其是美國(guó)的QE，是在貨幣政策單一目標(biāo)制下，當(dāng)常規(guī)的貨幣政策無效（如短期利率降至零），央行通過購買債券的方式直接擴(kuò)展其資產(chǎn)負(fù)債表，以便向市場(chǎng)釋放出基礎(chǔ)貨幣來維持市場(chǎng)合理的流動(dòng)性。但是，就目前中國(guó)情況來看，常規(guī)的貨幣政策并沒有失效，基準(zhǔn)利率也沒有降至零的水平，再加上央行手中有更多貨幣政策的常規(guī)工具（如再貸款、利率、匯率、存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作及其他創(chuàng)新的貨幣政策工具）來保證合理的流動(dòng)性，以及維持貨幣和信貸的平穩(wěn)增長(zhǎng)，根本就沒有必要以直接購買債券的QE手段來投放基礎(chǔ)貨幣。所以，中國(guó)央行的信貸擴(kuò)張不是主要通過QE的方式來進(jìn)行。

即使是使用常規(guī)的貨幣政策工具，由于中國(guó)市場(chǎng)的背景條件、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、貨幣政策取向及目標(biāo)與歐美國(guó)家有很大不同，中國(guó)貨幣政策工具的意義、信用擴(kuò)張的方式、貨幣政策可能產(chǎn)生的效果等也與歐美國(guó)家有很大差別。這才是理解中國(guó)央行貨幣政策的意義所在。也只有這樣，才能更好理解中國(guó)央行為何不需要推出中國(guó)版的QE，以及真正看清當(dāng)前中國(guó)央行貨幣政策的走向。

向市場(chǎng)釋放大量的基礎(chǔ)貨幣反映了央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張

中國(guó)央行降準(zhǔn)，不僅來得急，而且降準(zhǔn)幅度也比以往大。因?yàn)樾乱粚弥醒胝先我詠?，中?guó)央行貨幣政策基本上都是采取定向微調(diào)的方式，即使降準(zhǔn)也只有0.5個(gè)百分點(diǎn)，但最近一次降準(zhǔn)卻達(dá)1個(gè)百分點(diǎn)。而上一次中國(guó)央行降準(zhǔn)1.0個(gè)百分點(diǎn)，可以追溯到2008年底，是為了應(yīng)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)生。這次央行突然降準(zhǔn)1.0個(gè)百分點(diǎn)，有市場(chǎng)分析誤解為是因當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的壓力在增大，政府不得不放寬貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，即誤解為當(dāng)前中國(guó)貨幣政策發(fā)生重大轉(zhuǎn)向，由中性轉(zhuǎn)向強(qiáng)刺激，或中國(guó)版的量寬政策正在啟動(dòng)，但實(shí)際情況并非如此。

如果從央行以非常規(guī)的方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的意義來說，在2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，中國(guó)式的量化寬松貨幣政策就已開始。從已有數(shù)據(jù)來看，至2014年底，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模為33.8萬億人民幣，以當(dāng)時(shí)匯率計(jì)算，為5.4萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的53%，是2006年底時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表12.9萬億人民幣規(guī)模的2.6倍。同期，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模為4.5萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年美國(guó)GDP的26%，是2006年底時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表9037億美元規(guī)模的5.0倍。也就是說，美國(guó)金融危機(jī)之后，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的絕對(duì)及相對(duì)規(guī)模都比美聯(lián)儲(chǔ)的要大，只不過，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)張速度要比中國(guó)央行快而已。

上述數(shù)據(jù)表明，2008年以來的“中國(guó)式量化”，其規(guī)模要大于美聯(lián)儲(chǔ)，只不過中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張方式與美聯(lián)儲(chǔ)不同罷了。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主要是通過三輪量化寬松（購買債券）方式來進(jìn)行，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中目前持有2.46萬億美元的各年期美國(guó)國(guó)債以及1.74萬億美元的證券化資產(chǎn)，占比達(dá)到93%。而中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主要來自不斷購入外匯，結(jié)果是，2014年底，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表中外匯資產(chǎn)為27.1萬億人民幣，占比80%。盡管兩者成因不同，但兩大央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張都意味著向市場(chǎng)釋放了大量的基礎(chǔ)貨幣或流動(dòng)性。

央行降準(zhǔn)力度的加大是由于基礎(chǔ)貨幣形成條件發(fā)生了變化

美國(guó)及中國(guó)都有法定存款準(zhǔn)備金率及超額存款準(zhǔn)備金率。但中國(guó)主要是針對(duì)銀行或機(jī)構(gòu)（比如不同的銀行實(shí)行不同的法定存款準(zhǔn)備金率）而言，美國(guó)主要是針對(duì)不同存款額度而言。比如，當(dāng)前中國(guó)銀行業(yè)的法定存款準(zhǔn)備金率為18.5%；而美國(guó)存款額度為1450萬美元至1.036億美元的法定存款準(zhǔn)備金率為3%，高于1.036億美元的為10%，其他情況為零。不過，盡管中美兩國(guó)法定存款準(zhǔn)備率差距很大，但總的存款準(zhǔn)備金水平卻比較接近。2014年，美聯(lián)儲(chǔ)法定及超額存款準(zhǔn)備金達(dá)2.5萬億美元（但其法定和超額存款準(zhǔn)備金之比為1：18），相當(dāng)于美國(guó)10.4萬億美元存款的25%，相當(dāng)于美國(guó)GDP的20%；中國(guó)法定和超額準(zhǔn)備金（兩者之比為7：1）總額相當(dāng)于106萬億元存款的22%，相當(dāng)于中國(guó)GDP的37%。

也就是說，中美兩國(guó)銀行業(yè)存款準(zhǔn)備金的差異在于中國(guó)絕大部分為法定存款準(zhǔn)備金，而美國(guó)主要是超額存款準(zhǔn)備金。這就使得中國(guó)央行將頻繁調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策的主要工具，而美聯(lián)儲(chǔ)則不需要?jiǎng)佑梅ǘù婵顪?zhǔn)備金工具。美聯(lián)儲(chǔ)存款準(zhǔn)備金的增加主要通過美國(guó)銀行去杠桿化，把過多的流動(dòng)性又回流到美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶。中國(guó)央行存款準(zhǔn)備金的增加主要通過法定存款準(zhǔn)備金率上升，用它來作為對(duì)外匯占款形成的流動(dòng)性的對(duì)沖。因此，中國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率的水平主要取決于外匯占款流入多少及流入速度。比如，中國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率由2003年的6%上升到2011年的21.5%，主要是與外匯整體大量和持續(xù)流入、以控制因?yàn)橘弲R而釋出的大量人民幣這一流動(dòng)性貨幣的供給有關(guān)。如果外匯占款突然收縮，央行就得通過降準(zhǔn)來向市場(chǎng)增加流動(dòng)性。從這個(gè)意義上講，這次央行突然降準(zhǔn)，很大程度上與2015年一季度外匯占款突然減少有關(guān)。也就是說，這次央行降準(zhǔn)力度的加大并不是央行貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向，而是基礎(chǔ)貨幣形成條件發(fā)生了變化。

金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響信貸政策對(duì)市場(chǎng)的刺激作用

中美兩國(guó)的信貸擴(kuò)張政策的差異不僅在于成因不同，而且在于兩國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異。在美國(guó)，債券市場(chǎng)是最重要的資產(chǎn)市場(chǎng)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行總量是美國(guó)GDP的2.2倍，是美國(guó)股市總市值的1.7倍，是美國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)的2.3倍（2013年），美國(guó)債券市場(chǎng)在三大融資渠道中是規(guī)模最大的。所以，美聯(lián)儲(chǔ)的量寬政策對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了最大的刺激作用，從而達(dá)到了壓低長(zhǎng)短期利率、刺激股市、刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)美國(guó)銀行業(yè)依賴程度相對(duì)較低及金融市場(chǎng)的去杠桿化，從而使得流入銀行業(yè)的資金又以超額存款準(zhǔn)備金的方式回流到美聯(lián)儲(chǔ)。這也造就了美聯(lián)儲(chǔ)的超額存款準(zhǔn)備金額快速上升及美國(guó)股市在金融危機(jī)之后的持續(xù)繁榮，道瓊斯指數(shù)由6600多點(diǎn)一直飚升到此前的18000多點(diǎn)，不斷創(chuàng)歷史新高。

中國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與美國(guó)有很大不同，中國(guó)是以銀行體系為主導(dǎo)的融資市場(chǎng)，銀行業(yè)總資產(chǎn)是中國(guó)GDP的2.6倍，是中國(guó)股市總市值的6.3倍，是中國(guó)債市總發(fā)行量的6.1倍（2013年）。2014年，16.5萬億人民幣的社會(huì)融資總規(guī)模中，信貸融資占79.1%（2003年更高達(dá)93%以上），股市及債券融資占比為17.3%。所以，中國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性主要是通過銀行信貸方式注入。也就是說，在人民幣持續(xù)單邊升值的情況下，大量的外匯流入，中國(guó)央行不得不釋放出大量的基礎(chǔ)貨幣予以沖銷，同時(shí)，中國(guó)央行也必須不斷調(diào)升銀行法定存款準(zhǔn)備金率，以控制因購匯而造成人民幣流動(dòng)性及貨幣供給過剩，銀行的存款準(zhǔn)備金率也由6%逐漸上升到最高時(shí)的21.5%。那么，中國(guó)央行為何不主要通過公開市場(chǎng)操作來沖銷外匯占款所增加的流動(dòng)性呢？這主要在于成本問題，提高法定存款準(zhǔn)備金率，央行支付的成本比公開市場(chǎng)操作要低。

更為重要的是，當(dāng)時(shí)美國(guó)的QE讓衰退的美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇之路，而且美國(guó)目前正在規(guī)劃退出QE，而中國(guó)過度的信用擴(kuò)張則給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的后遺癥，從而需要又一次信貸擴(kuò)張來挽救經(jīng)濟(jì)。這樣的結(jié)果，不僅在于兩國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同，在于資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的方式不同，更在于當(dāng)時(shí)中美兩國(guó)信用擴(kuò)張啟動(dòng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不同。當(dāng)時(shí)美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)則在正常增長(zhǎng)（盡管當(dāng)時(shí)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整及外需下降對(duì)GDP增長(zhǎng)有影響，但當(dāng)時(shí)中國(guó)沒有發(fā)生金融危機(jī)）。美聯(lián)儲(chǔ)的QE主要通過債券市場(chǎng)產(chǎn)生刺激作用并對(duì)企業(yè)及個(gè)人去杠桿，中國(guó)則是通過銀行信貸擴(kuò)張向企業(yè)及個(gè)人注入流動(dòng)性和杠桿（在此期間，中國(guó)總債務(wù)占GDP的比重從2007年158%上升到2014年282%，銀行信貸也增加到60萬億元以上），從而中國(guó)央行過度的信用擴(kuò)張必然全面推高資產(chǎn)價(jià)格并形成一個(gè)巨大的房地產(chǎn)泡沫。所以，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題無不與房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性調(diào)整有關(guān)，無論是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的壓力加大、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、企業(yè)利潤(rùn)滑波、國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)需求不足，還是地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大等都是如此。

中國(guó)貨幣政策目標(biāo)需統(tǒng)籌考慮物價(jià)、就業(yè)、增長(zhǎng)及國(guó)際收支等的關(guān)系

與發(fā)達(dá)國(guó)家以及市場(chǎng)化程度較高的許多新興市場(chǎng)國(guó)家不同的是，中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)不是單一的而是多元的。在發(fā)達(dá)國(guó)家的單一目標(biāo)制下，貨幣政策更關(guān)注利率工具，用政策利率穩(wěn)定物價(jià)并允許匯率自由浮動(dòng)。但是中國(guó)貨幣政策目標(biāo)的多元化，就得統(tǒng)籌考慮物價(jià)、就業(yè)、增長(zhǎng)及國(guó)際收支等目標(biāo)之間的關(guān)系。這種多重目標(biāo)制與當(dāng)前中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)有關(guān)，同時(shí)由于長(zhǎng)期面臨國(guó)際收支雙順差格局，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性投放過多，使得中國(guó)央行不得不關(guān)注國(guó)際收支等問題。因此，在貨幣政策工具的選擇上，目前中國(guó)央行可采用利率、匯率、存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作等價(jià)格及數(shù)量型工具。

首先，中國(guó)的基準(zhǔn)利率與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家不同。中國(guó)的基準(zhǔn)利率是商業(yè)銀行一年期存貸款利率，而美聯(lián)儲(chǔ)是貨幣市場(chǎng)隔夜拆借利率。前者是對(duì)商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)直接定價(jià)，后者則是金融市場(chǎng)間接利率，需要相關(guān)的傳導(dǎo)機(jī)制影響金融市場(chǎng)各行為主體的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。中國(guó)銀行利率是管制下的利率，而美國(guó)金融市場(chǎng)的利率是市場(chǎng)化的利率。在這種情況下，金融市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制容易受到扭曲，而且當(dāng)商業(yè)銀行都在突破央行的利率管制而產(chǎn)生嚴(yán)重的金融脫媒的情況下，中國(guó)央行貨幣政策效用更是容易弱化。這也就是為何中國(guó)央行的降息所產(chǎn)生作用不大的原因所在。

其次，由于中國(guó)資本項(xiàng)目還沒有全面開放，市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制還沒有確立，人民幣匯率不可自由浮動(dòng)。因此，中國(guó)貨幣政策長(zhǎng)期以來都受到宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡的困擾。1994年之后，國(guó)際收支“雙順差”格局出現(xiàn)。在2005年人民幣匯率制度改革后，由于人民幣單邊升值，上述情況更是極端化。在這種宏觀背景下，中國(guó)貨幣政策的自主性和有效性受到資本流入和外匯占款較快速增長(zhǎng)的挑戰(zhàn)。在這種情況下，匯率政策工具既影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式變化及產(chǎn)生結(jié)構(gòu)調(diào)整，也影響國(guó)際資金進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的流向及規(guī)模，影響貨幣政策工具使用上的主動(dòng)性。所以，就目前的情況而言，匯率工具同樣是中國(guó)央行貨幣政策工具的重要考量。

綜上，當(dāng)前中國(guó)央行的貨幣政策就得在現(xiàn)實(shí)的基點(diǎn)上及既有的貨幣政策框架下，促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性調(diào)整，逐漸地?cái)D出巨大的房地產(chǎn)泡沫；就得去杠桿而不是加杠桿，從而保持貨幣政策的中性；就得促進(jìn)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)由舊的增長(zhǎng)模式向新的增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型及保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而不是重新啟動(dòng)又一輪的信用過度擴(kuò)張或推出所謂的中國(guó)版QE，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新回到以往的增長(zhǎng)快車道。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡的大背景下，保持貨幣政策的穩(wěn)健性，應(yīng)是今年或當(dāng)前中國(guó)央行貨幣政策的主基調(diào)。

（本文作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員）