【摘要】國內(nèi)金融市場不斷發(fā)展壯大，金融衍生品給金融市場帶來了巨大的收益回報(bào)，不過對潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)并沒有科學(xué)合理的監(jiān)管對策，依舊存在很大的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管問題。尤其是在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景之下，國內(nèi)金融市場必須加強(qiáng)對金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，制定合理降低風(fēng)險(xiǎn)的對策，促進(jìn)國內(nèi)的金融衍生品市場健康持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】金融衍生品　風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管問題　對策

【中圖分類號】F830 　　　　　【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

金融衍生品是指金融市場在開拓創(chuàng)新過程中出現(xiàn)的一種新的金融產(chǎn)物，又被稱作為衍生工具或者是衍生證券。金融衍生品在金融市場上既具備分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，又有放大風(fēng)險(xiǎn)的可能性。在一定的情況下，金融衍生品可以分割、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但是投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)也會在一定程度上集中，從而會出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，降低市場的流動(dòng)性，從而引起金融危機(jī)。也就是說，從本質(zhì)上來講的話，金融衍生品只是單純地轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，并沒有降低風(fēng)險(xiǎn)。因此金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管問題必須引起重視，時(shí)刻警惕可能爆發(fā)的危機(jī)，制定對金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管問題的解決對策，防止資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生帶來的不利影響。

金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)成因

企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤、規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，選擇進(jìn)行金融衍生品的投資，因此就產(chǎn)生了金融衍生品市場。在金融衍生品市場上，進(jìn)行金融衍生品交易的過程非常復(fù)雜，資金本身充滿了隱蔽性，金融衍生品的市場風(fēng)險(xiǎn)本身就很大。1994年，巴塞爾銀行的管理委員會發(fā)表了一篇名為“衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理指南”的文章，指出在金融衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)主要分為五大類，分別是來自自由市場的風(fēng)險(xiǎn)、交易雙方信用風(fēng)險(xiǎn)、交易過程操作風(fēng)險(xiǎn)、資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及法律法規(guī)方面的風(fēng)險(xiǎn)。由于市場經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過程中，有其自身的特殊性，商品的價(jià)格可能會出現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相背離的情況，金融市場也是如此，當(dāng)金融衍生品的價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)重大偏差情況時(shí)，那么交易風(fēng)險(xiǎn)就開始積聚。①在超過某一個(gè)臨界點(diǎn)的時(shí)候，參與到金融衍生品交易的一方或者雙方為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會在很集中的一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行大量交易，從而會導(dǎo)致金融衍生品的市場風(fēng)險(xiǎn)被無限放大。金融衍生品自身具備杠桿性質(zhì)和聯(lián)動(dòng)性質(zhì)，就會帶動(dòng)金融衍生品的其他風(fēng)險(xiǎn)連帶爆發(fā)，后果是交易參與者的全面虧損，甚至破產(chǎn)，從而引起金融市場的動(dòng)蕩，爆發(fā)全面危機(jī)。

依托實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融體系非常脆弱，金融交易的雙方甚至多方都是非理性行為下進(jìn)行的，這就導(dǎo)致了金融衍生品的價(jià)格和價(jià)值規(guī)律出現(xiàn)一些相悖之處，金融衍生品的價(jià)格波動(dòng)隨機(jī)性非常大，金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，會沿著一定的路徑傳導(dǎo)，擴(kuò)大其影響范圍。這種風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑一般是：金融衍生品代理機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)傳遞到參與交易雙方甚至多方機(jī)構(gòu)再向局部市場傳遞最后演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谑袌龅奈C(jī)。其實(shí)這也是全球性金融危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)原因，金融市場的特殊性以及金融衍生品價(jià)格隨機(jī)性導(dǎo)致了潛在風(fēng)險(xiǎn)的無限放大。

金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管問題分析

在金融市場上，金融衍生品是一個(gè)能夠獲得高收益的產(chǎn)品，同時(shí)也伴隨著很高的風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生品自其產(chǎn)生之后一直保持著高速發(fā)展的態(tài)勢，但是對整個(gè)金融市場體系來說存在非常大的風(fēng)險(xiǎn)，隨時(shí)可能會導(dǎo)致區(qū)域性甚至是全球性的金融危機(jī)。早已經(jīng)發(fā)生過許多的因?yàn)榻鹑谘苌a(chǎn)品交易導(dǎo)致的全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，針對這種隨時(shí)會爆發(fā)的潛伏風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)，世界上目前有三種比較典型的市場監(jiān)管體制，分別是美國、英國以及日本這三個(gè)國家制定的專門針對金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的市場體制：集中立法、自我管理以及金融行政。

美國金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管集中立法模式，政府參與過多。和金融衍生產(chǎn)品相關(guān)的金融交易最早始于美國，這種金融市場的規(guī)模以及影響力在全球范圍內(nèi)都是最大的。美國采取的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的模式是集中立法、多頭管理的模式。關(guān)于其集中立法的主要體現(xiàn)就是《1936年期貨交易法》、《1974年商品期貨交易委員會法》以及《1978年的期貨交易法》等諸多法律文件。以及后來的1982年、1986年和1989年不斷地調(diào)整這些法規(guī)的具體內(nèi)容，1992年的期貨交易規(guī)則法案具有里程碑意義，明確了各個(gè)市場監(jiān)管部門的重要職責(zé)和各個(gè)部門所負(fù)責(zé)的相關(guān)領(lǐng)域，從而為金融市場的穩(wěn)定以及金融衍生品的交易提供了法律依據(jù)和保障。②除此之外，美國的多頭管理也是其市場監(jiān)管體制的重要體現(xiàn)，主要針對的是不同種類的金融衍生產(chǎn)品交付給不同單獨(dú)監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管，具體分工如下：聯(lián)邦商品期貨交易委員會監(jiān)管的部分是期貨市場；聯(lián)邦證券委員會監(jiān)管的是證券市場；聯(lián)邦儲備委員以及貨幣監(jiān)理署在審核銀行的市場準(zhǔn)入權(quán)，專門針對商業(yè)銀行的金融衍生品交易進(jìn)行監(jiān)管。無論是集中立法模式，還是多頭管理，都突出了美國政府在金融衍生產(chǎn)品之中的作用。

這種對金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管模式可憑借其完備的法規(guī)體系來實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的權(quán)威性以及嚴(yán)密性，創(chuàng)造更加公正客觀的金融市場的外部監(jiān)管環(huán)境。但是政府的政策以及管理部門的管理措施與金融市場的發(fā)展和創(chuàng)新是不同步的，政府獲取信息會滯后，監(jiān)管的程度和作用往往會落后于市場變化，也就是說不能全面地預(yù)測和控制金融市場的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管很可能會失去作用。

英國的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的自我管理模式，市場太過自由。與美國相同的是，英國的金融衍生品交易市場的形成也相對較早，在20世紀(jì)70年代，英國金融市場就已經(jīng)推出了金融期權(quán)產(chǎn)品，隨后進(jìn)入高速發(fā)展的階段。③在英國的金融市場上針對金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管的只有一個(gè)部門，即金融服務(wù)局。這個(gè)部門的存在除了是針對整個(gè)金融市場上的金融衍生品市場交易監(jiān)管之外，更多的是為了強(qiáng)調(diào)在金融市場上，監(jiān)管部門是無法取代市場的，金融市場的風(fēng)險(xiǎn)以及危機(jī)需要企業(yè)在市場經(jīng)營和交易之中感知并進(jìn)行主動(dòng)承擔(dān)。事實(shí)上，在英國的金融市場監(jiān)管體系之中交易所的自我監(jiān)管才是核心的重要組成部分。

英國的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)市場的自我監(jiān)管主要內(nèi)容包括：首先，審核批準(zhǔn)之后才可以擁有金融衍生產(chǎn)品交易會員的權(quán)力，在擁有了會員身份和權(quán)力之后可以向交易所傳遞交易的指令和信息；其次，對涉及到金融衍生品的合約進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管；再次，需要對和金融衍生品相關(guān)的各種法律法規(guī)的實(shí)施情況進(jìn)行監(jiān)管；最后，需要對金融衍生品交易市場的公平透明性進(jìn)行監(jiān)管，還要對金融衍生品交易過程中各個(gè)主體出現(xiàn)的各種問題進(jìn)行監(jiān)管，剔除有違法行為的會員等各方面內(nèi)容。

這種自我管理的模式是過度地依賴金融機(jī)構(gòu)的自律，有其獨(dú)特的優(yōu)勢：監(jiān)管部門接近市場，對市場交易信息可以快速獲取，對市場異象可以及時(shí)掌握，執(zhí)行效率更高，針對性更強(qiáng)。但是存在嚴(yán)重的監(jiān)管問題：沒有強(qiáng)大的法律法規(guī)作為監(jiān)管實(shí)施的保障，金融腐敗非常容易滋生，而且監(jiān)管評判的主觀因素參雜太多，會產(chǎn)生不公平競爭，并且在全球化大背景之下，金融衍生品的監(jiān)管效果會被降低。

日本的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的金融行政模式。從1985年的債券期貨之后，日本開始了金融衍生品行業(yè)的發(fā)展，并且發(fā)展速度非常之快。日本針對金融衍生產(chǎn)品市場交易監(jiān)管的模式是行政金融，主要是指這種金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)完全交由政府部門進(jìn)行監(jiān)管。也就是指的大藏省和日本銀行對金融市場上從事金融衍生品交易的代理機(jī)構(gòu)全權(quán)監(jiān)管，金融交易市場則交由金融監(jiān)管廳去負(fù)責(zé)監(jiān)管。④部門分工不同，各個(gè)部門協(xié)調(diào)監(jiān)管，共同維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。

大藏省主要負(fù)責(zé)定期檢查金融市場上參與交易的金融機(jī)構(gòu)，及時(shí)地發(fā)現(xiàn)交易過程中的問題，采取應(yīng)急措施加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制；日本銀行主要負(fù)責(zé)抽查那些在日本銀行開過戶的金融機(jī)構(gòu)，對其資質(zhì)進(jìn)行審核，防止泡沫產(chǎn)生；金融監(jiān)管廳負(fù)責(zé)的是對金融市場的檢查，加強(qiáng)會計(jì)監(jiān)督的力度，限制交易所的交易保證金的最低額度。⑤這種管理模式分工明確，協(xié)調(diào)便利。但是其最大的問題就是沒有權(quán)威性的管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)一指揮，部門與部門之間的摩擦容易導(dǎo)致部門矛盾，監(jiān)管的效果和力度會大大折扣。

金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管對策分析

自從金融衍生品出現(xiàn)之后，呈現(xiàn)了快速的發(fā)展。其在風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等多個(gè)方面發(fā)揮了非常重要的積極作用，但是由于自身的隱蔽性風(fēng)險(xiǎn)等因素而導(dǎo)致了諸多的交易事故。許多大型的金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)在經(jīng)受不住風(fēng)險(xiǎn)的打擊，宣布破產(chǎn)，淡出市場。

表1：20世紀(jì)90年代全球范圍內(nèi)金融衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)事故表

不僅如此，這些金融機(jī)構(gòu)的交易事故會引起整個(gè)金融市場的動(dòng)蕩，從而導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)。1997年的亞洲金融危機(jī)就是活生生的例子，此次危機(jī)由一種名為泰銖遠(yuǎn)期合約的產(chǎn)品引起，最終演變?yōu)檎麄€(gè)東南亞的金融危機(jī)，對區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了很大的損失。因此必須要加強(qiáng)對金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，制定合理的監(jiān)管策略顯得非常的重要。

混合策略制定。首先，建模以及假設(shè)。假設(shè)投資機(jī)構(gòu)與市場監(jiān)管的機(jī)構(gòu)同時(shí)為“理性的自然人”，雙方的行為特點(diǎn)是受到市場的約束條件影響的，雙方共同的目標(biāo)是追求自身利益的最大化；市場監(jiān)管部門的正常效用使用U來表示，假設(shè)市場違規(guī)行為出現(xiàn)之后未及時(shí)發(fā)現(xiàn)與查處，從而造成一定的損失，此時(shí)就會給監(jiān)管部門帶來負(fù)面效用，使用字母D來表示；將違規(guī)的投資機(jī)構(gòu)所產(chǎn)生的監(jiān)管成本用C1來表示，而針對那些未違規(guī)的投資機(jī)構(gòu)所產(chǎn)生的監(jiān)管成本用C2來表示，通常都是C1＞C2；假設(shè)監(jiān)管部門對市場進(jìn)行抽查監(jiān)管的概率為p，監(jiān)管有成效的概率為Y，成功之后給予的激勵(lì)記作N，且監(jiān)管抽查是隨機(jī)的；將操作部門違規(guī)操作的概率記作q，違規(guī)沒有被發(fā)現(xiàn)的既得利益記作I1，罰款記作F，未違法的記得利益記作I2，則在博弈論的前提下可以得出表2矩陣。

表2：部門與操作部門之間的行為矩陣

其次，需要對混合策略的情形進(jìn)行判斷討論。第一種情形是假設(shè)結(jié)果是最優(yōu)決策下的監(jiān)管部門的預(yù)期效益分析。監(jiān)管部門的預(yù)期效益計(jì)算公式為：EU=pq（U-C1+YN）+p（1-q）（U-C2）+（1-p）q（U-D）+（1-p）（1-q）U。在這個(gè)公式之中常數(shù)有：U、D、C1、C2、Y、N、F、I1、I2。那么就可算出預(yù)期效益值，從而可看出決定監(jiān)管部門監(jiān)管與否的是風(fēng)險(xiǎn)操作部門違規(guī)的概率。第二種情形是假設(shè)最優(yōu)決策下的風(fēng)險(xiǎn)操作部門預(yù)期收益。操作部門的預(yù)期收益公式為：EV=pq（I1-YF）+q（1-p）I1+（1-q）pI2+（1-q）（1-p）I2。同理也是操作部門會根據(jù)監(jiān)管部門的監(jiān)管次數(shù)與概率來選擇違規(guī)投資還是正常投資。

最后，依據(jù)對兩種情形的分析可得出混合策略。當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管頻率大于一定值的時(shí)候，則操作部門應(yīng)該選擇的最優(yōu)策略就是正常的守法操作；當(dāng)概率小于一定值的時(shí)候，選擇的最優(yōu)策略就會變?yōu)檫`規(guī)操作；因此需要加強(qiáng)法律法規(guī)的建設(shè)，使得監(jiān)管部門的壓力之下，操作部門向合法操作進(jìn)行改善。當(dāng)操作部門的違規(guī)概率大于一定值的時(shí)候，那么監(jiān)管部門會加強(qiáng)監(jiān)管力度；但是概率小于一定數(shù)值的時(shí)候，監(jiān)管部門就會出現(xiàn)疏于監(jiān)管的現(xiàn)象；因此需要監(jiān)管部門配合其他部門加強(qiáng)對操縱部門的控制和管理，加大監(jiān)管力度，降低金融市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

加強(qiáng)對監(jiān)管部門的法律法規(guī)約束。加強(qiáng)對金融衍生品監(jiān)管法規(guī)的制定，明確監(jiān)管部門的監(jiān)管職責(zé)。在制定法律法規(guī)的時(shí)候要注重明確監(jiān)管部門的法律地位，明確監(jiān)管部門的管理職責(zé)和范圍，引導(dǎo)其制定完善的監(jiān)管措施，明確其監(jiān)管不力的法律責(zé)任。⑥除此之外，還要建立行之有效的監(jiān)管實(shí)施的保證規(guī)則，以此規(guī)則來保證監(jiān)管部門順利實(shí)行對金融衍生品以及交易市場上的操作機(jī)構(gòu)與部門的強(qiáng)有力的監(jiān)管，形成有效的控制以及約束機(jī)制。對金融衍生品的交易結(jié)算制度要進(jìn)行公開明確，保證監(jiān)管部門的監(jiān)管內(nèi)容的準(zhǔn)確性，規(guī)定結(jié)算機(jī)構(gòu)參與到金融衍生品的交易之中，發(fā)揮出結(jié)算系統(tǒng)對金融市場的機(jī)制約束作用，規(guī)避虧損累積引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，還應(yīng)該明確負(fù)責(zé)各個(gè)級別的金融衍生品市場監(jiān)管部門的責(zé)任以及義務(wù)，對交易所、等級機(jī)構(gòu)等多個(gè)部門與機(jī)構(gòu)的權(quán)力以及應(yīng)該履行的義務(wù)都要一一明確，不能含糊不清。只有這樣才能保證一個(gè)相對公平的市場競爭環(huán)境與健全的金融交易制度。這些都是保證監(jiān)管部門全面監(jiān)管金融市場操作部門的前提，可以為監(jiān)管部門的監(jiān)管創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)條件和環(huán)境。

加強(qiáng)對操作部門的自我監(jiān)督與管理。一方面，從高層進(jìn)行改革，要求高層管理主動(dòng)建立起適當(dāng)?shù)慕鹑诮灰资袌隹刂葡到y(tǒng)，貫徹宏觀和微觀兩個(gè)方面，全面規(guī)定金融衍生品的交易種類、交易的數(shù)量以及交易本金的限額等諸多信息，要求其慎重選擇產(chǎn)品的類型和品種。另一方面，對操作部門的內(nèi)部要加強(qiáng)控制，嚴(yán)格規(guī)范金融衍生品的交易程序，實(shí)施分權(quán)措施，規(guī)定嚴(yán)格的階層業(yè)務(wù)權(quán)限，嚴(yán)厲懲處越權(quán)越級的交易操作行為；操作機(jī)構(gòu)內(nèi)部需要設(shè)定專門針對風(fēng)險(xiǎn)管理以及監(jiān)管的部門，將參與操作交易的人員的交易記錄等各種與金融衍生品交易相關(guān)的信息進(jìn)行記錄備案；交易完成之后，對各項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，預(yù)測潛在的風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測監(jiān)控部門，直接對決策層負(fù)責(zé)，直接反饋交易情況與市場反應(yīng)情況，從而降低因?yàn)閷κ袌鲞t鈍而造成的信息失靈，規(guī)避潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)對金融市場的影響非常 大，對其風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管非常必要。金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控能夠有效地控制金融系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，提升運(yùn)行效率，維護(hù)穩(wěn)定和安全，最大程度保障公眾權(quán)益。各國金融衍生品監(jiān)管部門機(jī)構(gòu)，應(yīng)不斷地開拓監(jiān)管模式，開展跨國跨區(qū)域合作，實(shí)現(xiàn)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管成本最低化和規(guī)模效益，促進(jìn)金融健康持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

（作者為銅仁學(xué)院社會發(fā)展學(xué)院副教授）

【注釋】

①王晶晶：“中國金融衍生品監(jiān)管制度研究”，中國政法大學(xué)博士學(xué)位論文，2011年。

②徐建明：“我國商業(yè)銀行金融衍生品信用風(fēng)險(xiǎn)管理分析”，山東大學(xué)博士學(xué)位論文，2013年。

③韓洋：“危機(jī)以來國際金融監(jiān)管制度的法律問題研究”，華東政法大學(xué)博士學(xué)位論文，2014年。

④林琳：“關(guān)于金融衍生品監(jiān)管的思考”，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士學(xué)位論文，2010年。

⑤李芃芃：“論金融衍生品交易的法律監(jiān)管及中國監(jiān)管體系重構(gòu)設(shè)想”，中國政法大學(xué)博士學(xué)位論文，2011年。

⑥周瑩：“后危機(jī)時(shí)代金融衍生品監(jiān)管的新發(fā)展”，《品牌》，2015年第8期，第178頁。

責(zé)編/韓露（實(shí)習(xí)）