中國(guó)的赤字管理：從赤字貨幣化到赤字債務(wù)化

如何管理財(cái)政赤字考驗(yàn)了一國(guó)政府的財(cái)政能力。美國(guó)是采取財(cái)政赤字貨幣化形式最典型的國(guó)家。由戰(zhàn)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)衰退、減稅政策等引發(fā)的財(cái)政赤字，美國(guó)一直都是通過發(fā)行巨額國(guó)債來填補(bǔ)。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)財(cái)政赤字達(dá)到二戰(zhàn)以來的最高水平，美聯(lián)儲(chǔ)通過發(fā)行美元直接購(gòu)買國(guó)債等為財(cái)政融資，使財(cái)政赤字直接貨幣化。

1995年《中國(guó)人民銀行法》頒布之前，我國(guó)通常采取向中央銀行透支的辦法彌補(bǔ)財(cái)政赤字，但財(cái)政赤字貨幣化最大的隱患在于，在財(cái)政入不敷出，政府不斷“印票子”購(gòu)買商品和勞務(wù)的情況下，很容易出現(xiàn)通貨膨脹，除非公眾相應(yīng)增加對(duì)貨幣的持有，增加貨幣需求量。1995年之后，我國(guó)由直接的赤字貨幣化轉(zhuǎn)向間接的貨幣化（債務(wù)化），主要是以貸款、非標(biāo)準(zhǔn)化貸款以及城投債等形式表現(xiàn)。從動(dòng)機(jī)的角度看，地方政府普遍具有通過發(fā)債進(jìn)行融資的動(dòng)機(jī)，因?yàn)閭谫Y相對(duì)而言不會(huì)在短期內(nèi)帶來過高的償債壓力和納稅人負(fù)擔(dān)，加上中長(zhǎng)期債券利率相對(duì)于銀行貸款成本更低。

以城投債為例，在2011年財(cái)政部批準(zhǔn)地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)之前，地方政府受預(yù)算法的約束并無(wú)直接發(fā)行債券進(jìn)行融資的權(quán)利，通過地方融資平臺(tái)發(fā)行的城投債扮演了“準(zhǔn)地方債”的角色。因?yàn)榧婢哒畟推髽I(yè)債券的雙重屬性，城投債在發(fā)行時(shí)通常有地方政府的隱性擔(dān)保，償債時(shí)不僅依靠項(xiàng)目收入，還有地方政府的支持。“城投債是政府給投資者的‘紅利’，城投債里有黃金。”海通證券固定收益部總經(jīng)理助理?xiàng)钛笤绱嗽u(píng)價(jià)城投債。它也因此成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展制度改革中的一個(gè)特殊產(chǎn)物。

在避免通貨膨脹情況下，赤字的間接貨幣化雖然突破財(cái)政收入的制約，在短時(shí)間內(nèi)向?qū)嶓w注入流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)保增長(zhǎng)目標(biāo)，也引發(fā)了一系列的問題。一方面，地方政府過度利用債務(wù)“杠桿”發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，甚至催生“借新債還舊債”的現(xiàn)象；另一方面，財(cái)政赤字不是以通貨膨脹的形式體現(xiàn)，而是以銀行不良債權(quán)上升反映出來。許多應(yīng)由財(cái)政支出的政策性貸款和對(duì)國(guó)有企業(yè)的貼息補(bǔ)貼由國(guó)有銀行支出，導(dǎo)致了國(guó)有銀行不良債權(quán)上升。

2014年5月21日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，上海、浙江、廣東、深圳等10省市試點(diǎn)地方政府債券自發(fā)自還。這意味著地方債發(fā)行朝著市場(chǎng)化路徑邁出了實(shí)質(zhì)性步伐，也預(yù)示著財(cái)政赤字債務(wù)化正式開始。更進(jìn)一步講，政策的出臺(tái)一方面為了緩解銀行壞賬，另一方面也是為了減輕地方政府的還債壓力。2015年3月12日，財(cái)政部發(fā)文確認(rèn)置換1萬(wàn)億地方債，置換債券由地方政府自發(fā)自還，并且必須用于當(dāng)年到期的債務(wù)。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)還處在疲軟轉(zhuǎn)回升之中，供給一側(cè)過剩的局面仍將持續(xù)一段時(shí)間，但在需求側(cè)，生活消費(fèi)需求持續(xù)升溫，投資性需求存在地域性差異，總體呈現(xiàn)出個(gè)人消費(fèi)需求有消費(fèi)欲望但無(wú)消費(fèi)能力，投資需求缺少貨幣供給配套的狀況。赤字貨幣化和債務(wù)化的兩條路徑，表明了赤字本身不會(huì)必然產(chǎn)生通貨膨脹，而赤字的債務(wù)化恰恰是彌補(bǔ)赤字的“良方”。中國(guó)的赤字理應(yīng)去適應(yīng)當(dāng)前的投資環(huán)境和需求動(dòng)力，這就要求財(cái)政政策與貨幣政策之間能夠相互配套、靈活應(yīng)變，只有這樣才能起到刺激經(jīng)濟(jì)的作用。恪守“收支平衡、量入為出”的原則，國(guó)家財(cái)政資源以及資金利用潛力，如果只顧及自求平衡而不考慮供需變化和實(shí)際需求，一味談赤字色變，我們將可能失去重振經(jīng)濟(jì)整體向上的契機(jī)。

我們還應(yīng)該看到，2015年我國(guó)15.22萬(wàn)億元的財(cái)政收入中稅收收入達(dá)到12.49萬(wàn)億元，說明了我國(guó)的財(cái)政赤字主要是因?yàn)檎С龅目焖僭黾樱嵌愂盏木徛鲩L(zhǎng)。所以實(shí)施赤字財(cái)政政策也對(duì)提高財(cái)政支出效率提出了更高的要求。應(yīng)當(dāng)把資金投放到對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民生活至關(guān)重要的基礎(chǔ)設(shè)施、義務(wù)教育、醫(yī)療、扶貧等領(lǐng)域，制定合理、長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃，優(yōu)化投資量，避免重復(fù)投資、大拆大建。

（執(zhí)筆：嚴(yán)  ?。?/strong>