去杠桿

我國(guó)企業(yè)的負(fù)債率位于較高的水平，蘊(yùn)含著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革一個(gè)重要的任務(wù)就是“去杠桿”。“去杠桿”并不是通過(guò)一些短期政策就可以一勞永逸地解決的。

高杠桿成因

我國(guó)各部門杠桿率水平不相同，高杠桿主要體現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)（圖1，P40）。非金融企業(yè)杠桿率在2010年之前還較為平穩(wěn)，在2010年出現(xiàn)了快速上升。居民和政府的杠桿率都較低，但是從2008年開始了快速上升。

如果市場(chǎng)是有效率的，根據(jù)MM定理，杠桿率不會(huì)體現(xiàn)一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)。因此，杠桿率的上升背后是市場(chǎng)出現(xiàn)了深層次結(jié)構(gòu)問(wèn)題，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、金融體制結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的集中體現(xiàn)。具體來(lái)說(shuō)，高杠桿包括以下幾個(gè)原因：

首先，直接融資比重過(guò)低。這是最為表象，但是也是最值得深思的一個(gè)原因。從圖2（P41）中可以看出，股票融資在社會(huì)融資中比重一直維持在低位。貸款融資比重雖然持續(xù)下降，但是依然處在高位。2013年之后，貸款融資比重由降轉(zhuǎn)升，進(jìn)一步提高了杠桿率。直接融資比重較低這個(gè)表象背后是我國(guó)股市長(zhǎng)期發(fā)展停滯，這個(gè)背后隱藏著更深層次的體制原因。我國(guó)建立股市是為了促進(jìn)改革，更為集中的為國(guó)有企業(yè)改革融資、提升國(guó)有企業(yè)公司治理水平，在這之后才推廣為全社會(huì)的融資渠道。因此，我國(guó)股市天生就存在一些缺陷，這些缺陷長(zhǎng)期未能進(jìn)行根本性的解決。股市的各種改革更多是改良，只能緩解，但是不能根本解決問(wèn)題，最終導(dǎo)致股市在反復(fù)中舉步維艱，資金對(duì)股市只能敬而遠(yuǎn)之。出于投資需求，資金就要找到新的投資渠道。此時(shí)，因?yàn)楸O(jiān)管部門的競(jìng)爭(zhēng)，債券發(fā)行條件大幅度簡(jiǎn)化，刺激了債市供給。資金需求和債市供給相結(jié)合，促進(jìn)了債市的繁榮。債務(wù)融資繁榮，股權(quán)投資不振進(jìn)一步導(dǎo)致了杠桿率上升。