法拍屋比率是進(jìn)入法律拍賣程序的住房數(shù)量與所有抵押貸款住房數(shù)量的比例，通常可以用來表示銀行住房抵押貸款的違約狀況。2006年，房利美單一家庭住房業(yè)務(wù)的法拍屋比率為0.22%，隨著2007年美國住房市場泡沫破裂，該比率開始迅速上升，最終于2010年達(dá)到了1.46%的高點。從2011年開始，法拍屋比率才開始下降，在2013年降到了0.82%。銀行住房抵押貸款的違約狀況惡化的主要原因是失業(yè)率的上升（見圖1）。從2007年到2010年，美國失業(yè)率從4.6%上升到9.6%，同期貸款逾期率也從0.98%上升到4.16%，失業(yè)率與貸款逾期率的變化趨勢基本吻合，說明經(jīng)濟衰退導(dǎo)致失業(yè)率上升對抵押貸款違約率有明顯影響。

如上文所述，擔(dān)保費率可以代表違約風(fēng)險溢價的高低，圖2的右縱軸是用擔(dān)保費率表示的房利美抵押貸款證券違約風(fēng)險溢價的基點價值，由于擔(dān)保費率由房利美自行確定，曲線的上升趨勢反映了房利美對市場違約風(fēng)險預(yù)期的增大。

利率風(fēng)險暴露。在利率波動期間，利率風(fēng)險暴露較高。首先，利率的上升或下降都會導(dǎo)致兩房資產(chǎn)負(fù)債價值變化。其次，利率變化引發(fā)的久期不匹配也可能增加潛在的損失，尤其是兩房留存的長期抵押貸款資產(chǎn)與相應(yīng)短期負(fù)債久期不匹配，利率波動的潛在損失就更大。為降低成本，在利率水平較低時，兩房更傾向大量使用短期債券為其長期資產(chǎn)融資，但承擔(dān)的風(fēng)險隨之增大。當(dāng)市場利率上升時，兩房的利潤可能由于長短期債券利差的減小而大幅減少，極端情況下，短期債券的成本甚至?xí)哂陂L期債券的成本。

圖3描述了2001年到2013年房利美債務(wù)融資的加權(quán)平均成本以及凈利息收益率，曲線表明房利美的凈利息收益率與長期債券、短期債券的利差有負(fù)相關(guān)關(guān)系。2006年，4.69%的短期債券加權(quán)平均成本達(dá)到了期內(nèi)最高值，同年長期債券與短期債券的利差縮減到了0.13%。根據(jù)美聯(lián)儲提供的數(shù)據(jù)，在2006年與2007年，1年期國債的利率甚至超過了10年期國債的利率。

追求利潤最大化的動機促使兩房使用了較多的短期債券融資支持其資產(chǎn)規(guī)模擴張。本文根據(jù)房利美2001～2013年度報告提供的數(shù)據(jù)計算了2001年到2013年房利美長期債券與短期債券余額占總資產(chǎn)比率的變化情況。2002年，房利美短期債務(wù)余額占總資產(chǎn)的15.97%；2004年，上升至31.37%，并在之后的3年保持在20%以上；2008年，達(dá)到了期內(nèi)的最大值36.28%；2010年開始，房利美的債務(wù)工具選擇偏好出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)變，短期債務(wù)比率降低到了5%以下。

房利美在債務(wù)工具選擇上的轉(zhuǎn)變反映了其在危機后更高的風(fēng)險管理標(biāo)準(zhǔn)。由于房利美并不披露每年到期的抵押貸款數(shù)額，其在2004年與2008年超過30%的短期債務(wù)比率究竟給房利美帶來了多大的風(fēng)險難以確定。Jaffee（2002）認(rèn)為，房利美每年到期的抵押貸款數(shù)額遠(yuǎn)小于每年到期的短期債務(wù)數(shù)額。如果該觀點成立，那么房利美在危機前資產(chǎn)負(fù)債不匹配的現(xiàn)金流使其暴露于較高的利率風(fēng)險當(dāng)中。

在剩余風(fēng)險當(dāng)中，利率風(fēng)險毫無疑問是重要的組成部分。圖2的左縱軸在表示剩余風(fēng)險溢價的同時，也反映了房利美對利率風(fēng)險的定價。從趨勢上看，2003年和2007年是房利美預(yù)期利率風(fēng)險上升的兩個關(guān)鍵時刻。

預(yù)付風(fēng)險暴露。預(yù)付風(fēng)險暴露與住房政府贊助企業(yè)的資產(chǎn)留存業(yè)務(wù)相關(guān)。資產(chǎn)留存業(yè)務(wù)雖然可以給住房政府贊助企業(yè)帶來更高的收益，但當(dāng)出現(xiàn)違約時將導(dǎo)致企業(yè)收入下降，預(yù)付風(fēng)險暴露增大，并帶來再投資風(fēng)險。抵押貸款利率相對于當(dāng)前市場利率越高，預(yù)付事件發(fā)生的概率就越大。某種程度上，預(yù)付風(fēng)險可以被看作是一種利率風(fēng)險，但由于其自身的特殊性，本文對其進(jìn)行單獨討論。

舉例說明預(yù)付事件的發(fā)生背景：假如一個借款人在2002年第一季度通過抵押貸款購買了一套房屋，當(dāng)時的30年期抵押貸款利率為7%。到了2012年初，30年期的抵押貸款利率下降到了4%以下。此時，借款人有著強烈的動機以當(dāng)前利率取得新的抵押貸款，并提前付清現(xiàn)在持有的抵押貸款。甚至在2012年之前，如2002年底，30年期抵押貸款利率降低到6%的水平時，借款人便有可能選擇提前還款——即使在借款人意識到預(yù)付會帶來額外成本的前提下，提前還款也能帶來收益時，那么，這樣的行為就是有利可圖的。