美國(guó)住房抵押貸款一般均為30年期固定利率的貸款，因此，可用該利率反映某一時(shí)點(diǎn)住房抵押貸款市場(chǎng)的總體利率水平。1981年以來(lái)，美國(guó)30年期抵押貸款利率呈下降趨勢(shì)。1981年，美國(guó)30年期抵押貸款利率高于18%，2011年，則低于4%。根據(jù)Becketti（1989）的研究，利率波動(dòng)帶來(lái)的預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)主要會(huì)產(chǎn)生三大影響。第一，預(yù)付事件會(huì)導(dǎo)致抵押貸款資產(chǎn)的收益降低或損失增加。當(dāng)利率下降時(shí)，抵押貸款資產(chǎn)的價(jià)值上升，但同時(shí)預(yù)付事件出現(xiàn)的可能性增加。當(dāng)借款人選擇預(yù)付其持有的抵押貸款時(shí)，住房政府贊助企業(yè)提前收回了貸款的本金，但失去了未來(lái)的利息收入，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值上升帶來(lái)的收益效果被減弱。當(dāng)利率上升時(shí)，抵押貸款資產(chǎn)價(jià)值降低，此時(shí)借款人的預(yù)付傾向降低，使得實(shí)際貸款的持有期高于兩房預(yù)期的貸款持有期，減慢實(shí)際攤銷(xiāo)速度，進(jìn)一步增加了利率上升時(shí)期的損失。①

第二，預(yù)付事件帶來(lái)的非預(yù)期現(xiàn)金流會(huì)帶來(lái)再投資風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)付事件會(huì)迫使住房政府贊助企業(yè)調(diào)整原有資產(chǎn)組合管理策略，從而引發(fā)額外成本。并且，由于預(yù)付事件一般發(fā)生在利率下降期，導(dǎo)致在該時(shí)期進(jìn)行再投資的收益也有所下降。

第三，預(yù)付事件會(huì)進(jìn)一步使得政府贊助企業(yè)的資產(chǎn)組合管理復(fù)雜化。由于預(yù)付事件的出現(xiàn)很大程度上取決于借款人自身的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致該類(lèi)事件具有不可預(yù)測(cè)性。政府贊助企業(yè)將不得不使用較多的含權(quán)衍生品來(lái)管理未來(lái)不確定的現(xiàn)金流，使得成本進(jìn)一步增加。

美國(guó)住房政府贊助企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具

市場(chǎng)利率的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致政府贊助企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債的價(jià)值變化，也會(huì)影響預(yù)付事件的出現(xiàn)概率。對(duì)于第一種影響，可以通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)金流匹配實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)免疫。對(duì)于第二種影響，可以把抵押貸款預(yù)付的選項(xiàng)看作借款人持有的一種期權(quán)，一個(gè)完美的風(fēng)險(xiǎn)管理策略便是為每一個(gè)含權(quán)抵押貸款資產(chǎn)匹配一個(gè)含權(quán)負(fù)債。在實(shí)際業(yè)務(wù)中，住房政府贊助企業(yè)使用了多種衍生品降低利率波動(dòng)帶來(lái)的影響。

從理論上說(shuō)，住房政府贊助企業(yè)只需降低留存抵押貸款余額與抵押貸款證券發(fā)行余額比例便可以減少其利率風(fēng)險(xiǎn)暴露和預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)暴露，即通過(guò)發(fā)行抵押貸款證券將利率風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者。2001年到2008年，房利美的該比值從0.82降低到了0.35。但是，該比值下降并不一定是房利美在主動(dòng)降低其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露，因?yàn)榱舸娴盅嘿J款所帶來(lái)的利息收入遠(yuǎn)高于發(fā)行抵押貸款證券的擔(dān)保費(fèi)收入。圖4比較了2001年到2008年房利美的留存抵押貸款的凈利息收入與擔(dān)保費(fèi)用收入。2004年，房利美的凈利息收入達(dá)到了180億美元，而同年擔(dān)保費(fèi)用收入僅有36億美元。本文認(rèn)為，房利美留存抵押貸款占比下降的原因是政府政策的變化。2004年，美國(guó)住房與城市發(fā)展部提高了政府住房贊助企業(yè)支持經(jīng)濟(jì)適用住房貸款的要求，兩房不得不發(fā)行更多的抵押貸款證券增加資金周轉(zhuǎn)速度，由此使得抵押貸款證券余額增量大于留存抵押貸款增量，降低了留存抵押貸款的相對(duì)比例。

因此，為滿(mǎn)足最求較高利潤(rùn)的目標(biāo)，兩房會(huì)保持一個(gè)合適的留存抵押貸款余額與抵押貸款證券發(fā)行余額比例，在風(fēng)險(xiǎn)管理上更多地采用可贖回債券、利率互換和掉期以及不完美對(duì)沖策略等工具。

可贖回債券的運(yùn)用?？哨H回債券賦予住房政府贊助企業(yè)在應(yīng)對(duì)預(yù)付事件中擁有更大的靈活性。理論上，兩房可以完全使用可贖回債券匹配其留存抵押貸款資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)免疫，當(dāng)預(yù)付事件發(fā)生導(dǎo)致未來(lái)現(xiàn)金流入中斷時(shí)，即可通過(guò)贖回債券從而終止未來(lái)的現(xiàn)金流出。然而，可贖回債券較高的使用成本使得受到利益驅(qū)使的兩房不會(huì)選擇其作為主要融資工具，尤其是當(dāng)利率穩(wěn)定在一定水平、預(yù)付事件發(fā)生的概率較低的時(shí)候。

本文研究認(rèn)為，住房贊助企業(yè)對(duì)可贖回債券的使用量實(shí)施動(dòng)態(tài)管理，即根據(jù)市場(chǎng)利率調(diào)整其可贖回債券的使用比例。2001年到2013年期間，美國(guó)10年國(guó)債收益率從5%下降2%以下（2005年8月到2007年4月該收益率水平較高），利率水平整體呈向下趨勢(shì)。在此期間，房利美可贖回債券使用量占其留存抵押貸款資產(chǎn)的比例則隨利率的下降而增大。2013年，在低利率水平上，房利美的可贖回債券余額為1680億美元，遠(yuǎn)高于當(dāng)年740億美元短期債券的余額，其使用可贖回債券的平均利率為1.59%，也遠(yuǎn)高于短期債券0.13%的平均利率，說(shuō)明可贖回債券的使用是有較高成本的。②