【摘要】由于資信狀況不佳、缺乏足夠抵押物、缺乏退出通道等原因，中小企業(yè)融資難問(wèn)題一直未能得到有效解決。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的推出，為中小企業(yè)融資提供了一個(gè)新的平臺(tái)。尤其是新三板擴(kuò)容到全國(guó)以后，掛牌數(shù)量和掛牌質(zhì)量大幅度提高。為進(jìn)一步增強(qiáng)并規(guī)范新三板中小企業(yè)融資功能，應(yīng)盡快發(fā)布中小企業(yè)新三板私募債實(shí)施細(xì)則，降低創(chuàng)新層新三板私募債審核標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)新三板私募債發(fā)展，解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)　新三板　私募債　融資難

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.5　　    　　　【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

2015年1月25日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式實(shí)施《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》。該辦法明確規(guī)定所有中國(guó)境內(nèi)的公司制企業(yè)均可以公開(kāi)或非公開(kāi)發(fā)行公司債券，并在上海證券交易所、深圳證券交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱(chēng)“新三板”）、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)以及證券公司柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓。該辦法實(shí)施后，上交所和深交所分別出臺(tái)了相關(guān)實(shí)施細(xì)則，并于2015年5月開(kāi)始實(shí)施。自此，我國(guó)的公司債券業(yè)務(wù)得到了前所未有的發(fā)展。

2015年，上交所共發(fā)行公司債券8.234億元，深交所共發(fā)行公司債券1.638億元①。從目前滬深交易所公司債券發(fā)行情況來(lái)看，仍以大型企業(yè)為主，中小企業(yè)發(fā)行私募債券的占比不高，因此并不能真正解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。值得關(guān)注的是，2014年新三板擴(kuò)容到全國(guó)后得到了快速發(fā)展，中小企業(yè)獲得了新的融資渠道，但目前仍以股權(quán)融資為主，債券融資業(yè)務(wù)尚未真正起步。因此，建議盡快出臺(tái)相關(guān)實(shí)施細(xì)則，使新三板掛牌公司不僅在新三板進(jìn)行股權(quán)交易，還可以通過(guò)新三板發(fā)行私募債券進(jìn)行債權(quán)融資，從而使中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀得到有效解決。

中小企業(yè)融資難的主要原因

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，中小企業(yè)是重要的組成部分，我國(guó)工商注冊(cè)的中小企業(yè)數(shù)量超過(guò)1240萬(wàn)戶(hù)，占全國(guó)所有企業(yè)總數(shù)的99%以上；中小企業(yè)生產(chǎn)的最終產(chǎn)品和提供的服務(wù)價(jià)值超過(guò)GDP總量的60%，納稅總額超過(guò)國(guó)家稅收總額的50%；中小企業(yè)創(chuàng)造的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位超過(guò)就業(yè)總數(shù)的80%，穩(wěn)定了社會(huì)就業(yè)；中小企業(yè)完成了65%的發(fā)明專(zhuān)利和80%以上的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，成為技術(shù)進(jìn)步的重要力量。中小企業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定起到了重要作用，但融資難問(wèn)題一直都是扼制中小企業(yè)的發(fā)展瓶頸。這其中，中小企業(yè)融資難既有其自身的主觀原因，也有外部的客觀原因，主要有幾個(gè)方面：

中小企業(yè)資信狀況不佳。中小企業(yè)普遍缺乏現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念，沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃，尚未建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)。多數(shù)中小企業(yè)管理不規(guī)范，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)研究缺乏科學(xué)依據(jù)，未來(lái)發(fā)展前景不明朗。同時(shí)多數(shù)中小企業(yè)財(cái)務(wù)制度不健全，財(cái)務(wù)管理不規(guī)范，公司透明度較低，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力不足②。另外，多數(shù)中小企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性很強(qiáng)，盈利水平總體不太高，資產(chǎn)負(fù)債率較高，逃廢銀行債務(wù)情況較為嚴(yán)重，中小企業(yè)信用等級(jí)自然大打折扣，造成中小企業(yè)的資信狀況整體不佳。

中小企業(yè)缺乏足夠的抵押物。在整個(gè)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)體系中，銀行貸款仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。然而銀行貸款普遍需要抵押物，信用貸款的占比很低，特別是中小企業(yè)銀行貸款更需要有充足的抵押物。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，土地、產(chǎn)房、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)較少，存貨、應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)能夠作為抵押物的更少，中小企業(yè)股權(quán)因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性也不能作為質(zhì)押物，中小企業(yè)缺乏足夠的抵押物導(dǎo)致銀行貸款難度加大。

中小企業(yè)股權(quán)缺乏退出通道。中小板和創(chuàng)業(yè)板的推出為中小企業(yè)股權(quán)退出提供了重要渠道，截至2015年12月末，中小板上市公司共776家，創(chuàng)業(yè)板上市公司共492家，然而與數(shù)量龐大的中小企業(yè)相比，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司只占其中極少的比例。由于中小企業(yè)股權(quán)缺乏退出通道，私募基金和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)的股權(quán)投資不可能大規(guī)模實(shí)施，只能對(duì)部分有可能上市的公司進(jìn)行選擇性投資，加上中小板和創(chuàng)業(yè)板的審核期以及上市完成后的鎖定期均較長(zhǎng)等原因，造成中小企業(yè)股權(quán)投資的積極性下降，大量的中小企業(yè)無(wú)法獲得私募基金和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)投資，中小企業(yè)直接取得股權(quán)融資的難度較大。

中小企業(yè)商業(yè)信用不高。中小企業(yè)普遍規(guī)模較小，而且大多數(shù)都是區(qū)域性公司，公司知名度不高，市場(chǎng)接受程度較低，產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)成本較高，再加上公司信息不透明，使得中小企業(yè)商業(yè)信用普遍不高。中小企業(yè)與客戶(hù)和供應(yīng)商的談判能力普遍不強(qiáng)，特別是對(duì)大中型客戶(hù)和供應(yīng)商的議價(jià)能力很低，在原材料采購(gòu)過(guò)程中往往需要現(xiàn)款現(xiàn)貨，而在產(chǎn)品銷(xiāo)售過(guò)程中往往延長(zhǎng)收款時(shí)間，造成大量的資金積壓在客戶(hù)和供應(yīng)商手中。但為了跟緊供應(yīng)商和抓住大客戶(hù)，中小企業(yè)只能在商業(yè)信用條件方面讓步，導(dǎo)致中小企業(yè)的資金成本提高。

新三板為中小企業(yè)融資提供了新渠道

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)俗稱(chēng)“新三板”，是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，其運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)為全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司成立于2012年9月20日，注冊(cè)資本30億元。公司股東為上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司、上海期貨交易所、中國(guó)金融期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所。新三板是由原北京中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)演變而來(lái)，2012年8月新三板擴(kuò)容到北京中關(guān)村、上海張江、天津?yàn)I海和武漢東湖四個(gè)高新技術(shù)園區(qū)?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》于2013年12月13日正式發(fā)布，標(biāo)志著全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)，凡在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)且符合掛牌條件的股份公司，經(jīng)主辦券商推薦，均可申請(qǐng)?jiān)谌珖?guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開(kāi)轉(zhuǎn)讓。新三板本次擴(kuò)容到全國(guó)是我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，有力地解決了中小企業(yè)融資難問(wèn)題。

與此同時(shí)，新三板的制度創(chuàng)新也得到快速發(fā)展。2014年8月25日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市轉(zhuǎn)讓正式實(shí)施。做市商是指經(jīng)全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司同意，在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布買(mǎi)賣(mài)雙向報(bào)價(jià)，并在其報(bào)價(jià)數(shù)量范圍內(nèi)按其報(bào)價(jià)履行與投資者成交義務(wù)的證券公司或其他機(jī)構(gòu)。新三板做市商必須在兩家以上，且其中一家做市商為推薦該股票掛牌的主辦券商或該主辦券商的母（子）公司。2015年3月18日，新三板指數(shù)正式發(fā)布。兩只指數(shù)分別為“三板成指”和“三板做市”，這是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)首批推出的兩只指數(shù)。其中“三板成指”覆蓋全市場(chǎng)，包含協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓等各類(lèi)股票。《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》于2015年11月20日由中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布；2015年11月24日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》（征求意見(jiàn)稿），將新三板掛牌公司分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，基礎(chǔ)層公司繼續(xù)適用現(xiàn)有的制度，創(chuàng)新層公司優(yōu)先進(jìn)行制度創(chuàng)新試點(diǎn)，該分層方案通過(guò)差異化的制度安排，實(shí)現(xiàn)分類(lèi)服務(wù)、分層監(jiān)管。

2014年新三板擴(kuò)容到全國(guó)以后，掛牌速度大幅度提高，截至2015年12月末，新三板掛牌公司共5129家，其中擴(kuò)容前356家，2014年末1572家，2014年新增1216家，2015年新增3557家，如圖2~1所示。主要分布在北京764家、廣東省687家、江蘇省654家、上海440家、浙江省415家、山東省330家，湖北省205家，其余24個(gè)省掛牌公司都在200家以下。從行業(yè)分布來(lái)看，主要是信息技術(shù)1493家，約占29%；其次是工業(yè)1455家，約占28%；第三是材料729家，約占14%；可選消費(fèi)595家，約占11%，其余醫(yī)療保健、日常消費(fèi)、金融等行業(yè)合計(jì)占比17%③。

圖2~1 新三板掛牌公司數(shù)量

發(fā)展中小企業(yè)新三板私募債的優(yōu)勢(shì)

具有中小企業(yè)私募債的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)。2012年5月22日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》、《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)指引》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》、《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)指南》，該辦法及指南標(biāo)志著我國(guó)中小企業(yè)私募債券制度正式實(shí)施。中小企業(yè)私募債券推出后取得了良好的效果，為解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題提供了一條較好的可選途徑。截至2015年4月末，上交所和深交所注冊(cè)登記的中小企業(yè)私募債券分別為480家和311家，發(fā)行總額達(dá)到約1150億元人民幣，其中新三板掛牌公司15家，共發(fā)行18次，融資總額9.5億元。

新三板掛牌公司規(guī)模相對(duì)較大。新三板掛牌公司雖與中小板和創(chuàng)業(yè)板公司相比有一定的差距，但與大多數(shù)的中小企業(yè)相比，規(guī)模仍相對(duì)較大，業(yè)務(wù)相對(duì)較好，掛牌公司的整體水平相對(duì)較高。按照2015年中報(bào)披露數(shù)據(jù)，新三板掛牌公司平均股本5752萬(wàn)元、平均總資產(chǎn)28532萬(wàn)元、平均凈資產(chǎn)11586萬(wàn)元、平均營(yíng)業(yè)收入6715萬(wàn)元、平均凈利潤(rùn)621萬(wàn)元。其中，總股本最大的九鼎投資達(dá)到55億元，總資產(chǎn)最大的齊魯銀行達(dá)到1320億元，凈資產(chǎn)最大的中科招商達(dá)到131億元，營(yíng)業(yè)收入最大的東海證券達(dá)到36億元，凈利潤(rùn)最大的東海證券達(dá)到17億元。新三板掛牌公司相對(duì)較大的資產(chǎn)規(guī)模有利于私募債的發(fā)行。

新三板掛牌公司運(yùn)營(yíng)更加規(guī)范。新三板掛牌公司都是由主辦券商推薦，由具備證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)、律師出具法律意見(jiàn)書(shū)，并經(jīng)全國(guó)股轉(zhuǎn)公司審核后才能在新三板掛牌。主辦券商對(duì)新三板掛牌公司的歷史沿革、股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、行業(yè)狀況、公司治理、財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行過(guò)全面梳理。有證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)新三板掛牌公司二年一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行審計(jì)后，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)真實(shí)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量相對(duì)較高。律師事務(wù)所對(duì)新三板掛牌公司的歷史沿革、股權(quán)出資、公司治理等法律問(wèn)題進(jìn)行全面規(guī)范。資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所對(duì)新三板掛牌公司的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。新三板掛牌公司經(jīng)過(guò)多個(gè)中介機(jī)構(gòu)和全國(guó)股轉(zhuǎn)公司的審核后才能在新三板正式掛牌，因此新三板掛牌公司相對(duì)大多數(shù)的中小企業(yè)來(lái)講更加規(guī)范④。

新三板掛牌公司財(cái)務(wù)比較透明。新三板掛牌公司是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管的在全國(guó)性股權(quán)交易場(chǎng)所交易的非上市公眾公司，必須依法進(jìn)行信息披露。新三板掛牌公司通過(guò)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)、年度報(bào)告等定期報(bào)告及重大事項(xiàng)公告等臨時(shí)報(bào)告方式進(jìn)行信息披露，加上研究機(jī)構(gòu)出具的相關(guān)研究報(bào)告?zhèn)鬟f公司信息，新三板掛牌公司的信息相對(duì)公開(kāi)，特別是公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)和年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)需經(jīng)有證券資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，財(cái)務(wù)信息比較透明。新三板掛牌以后需要信息公開(kāi)披露，必須完善公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范內(nèi)部控制、提升管理水平，同時(shí)掛牌公司需要披露財(cái)務(wù)報(bào)告，必須依法納稅，公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠得到充分體現(xiàn)。由此可見(jiàn)，掛牌公司進(jìn)行私募債券發(fā)行時(shí)更容易得到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。

發(fā)展中小企業(yè)新三板私募債的政策建議

盡快制定新三板中小企業(yè)私募債券的實(shí)施細(xì)則。截至2015年12月末，新三板掛牌公司達(dá)到5129家，數(shù)量增長(zhǎng)很快，新三板掛牌公司的規(guī)模也越來(lái)越大。新三板掛牌公司除了需要股權(quán)融資以外，還需要通過(guò)發(fā)行公司債券融資?！豆緜l(fā)行與交易管理?xiàng)l例》實(shí)施后，上海證券交易所和深圳證券交易所分別出臺(tái)了相關(guān)實(shí)施細(xì)則。但到目前為止，新三板私募債券實(shí)施細(xì)則遲遲未能出臺(tái)。因此，建議盡快出臺(tái)相關(guān)實(shí)施細(xì)則，使新三板掛牌公司不僅在新三板進(jìn)行股權(quán)交易，還可以通過(guò)新三板發(fā)行私募債進(jìn)行債權(quán)融資。

對(duì)創(chuàng)新層新三板公司簡(jiǎn)化審核程序。新三板掛牌公司數(shù)量增長(zhǎng)很快，但資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力差別卻很大，總資產(chǎn)最大的齊魯銀行達(dá)到1320億元，最小的ST鼎訊只有159萬(wàn)元；營(yíng)業(yè)收入最大的東海證券達(dá)到36億元，最小的東寶億通為零；凈利潤(rùn)最大的東海證券達(dá)到17億元，最小的福建國(guó)航虧損1.34億元。隨著新三板數(shù)量極大擴(kuò)張，掛牌公司處于不同的發(fā)展階段，同時(shí)在資產(chǎn)規(guī)模、股東人數(shù)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、融資需求等方面也出現(xiàn)越來(lái)越明顯的差異。有鑒于此，監(jiān)管部門(mén)將新三板掛牌公司分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，考慮到創(chuàng)新層公司規(guī)模相對(duì)較大，償債能力相對(duì)較強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，建議對(duì)創(chuàng)新層新三板私募債實(shí)施簡(jiǎn)化的審核程序并進(jìn)一步提高審核效率。

推動(dòng)優(yōu)質(zhì)公司新三板掛牌。截至2015年12月末，新三板掛牌公司總數(shù)達(dá)到5129家，特別是擴(kuò)容到全國(guó)以后，新三板掛牌公司的數(shù)量得到了快速發(fā)展，但與全國(guó)中小企業(yè)的總量相比還只占較小的比例。

新三板擴(kuò)容一方面需要地方政府的配套政策支持，特別是加大土地、環(huán)保、稅收等方面的支持。中小企業(yè)普遍存在一定程度的納稅問(wèn)題，地方政府應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的財(cái)政返還政策，使中小企業(yè)不至于因?yàn)閽炫埔淮涡栽黾佣愂?，而是逐步通過(guò)依法納稅來(lái)提高稅收總量。另一方面需要中介機(jī)構(gòu)的大力推動(dòng)，由于新三板掛牌不能公開(kāi)融資，主辦券商、律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用整體收費(fèi)較低，地方政府應(yīng)適當(dāng)加大掛牌獎(jiǎng)勵(lì)政策，在不增加中小企業(yè)成本的基礎(chǔ)上，提高中介機(jī)構(gòu)的積極性，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)公司新三板掛牌。

提高二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度。目前新三板對(duì)合格投資者要求比較高，法人機(jī)構(gòu)注冊(cè)資本500萬(wàn)以上，自然人證券類(lèi)資產(chǎn)500萬(wàn)以上，同時(shí)交易方式不夠靈活，新三板掛牌公司整體交易不活躍。截至2015年12月末，新三板掛牌公司共4129家，其中有過(guò)成交的2295家，其余1834家掛牌公司沒(méi)有一次成交紀(jì)錄。2015年做市轉(zhuǎn)讓累計(jì)成交數(shù)量123億股，累計(jì)成交金額1106億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓累計(jì)成交數(shù)量155億股，累計(jì)成交金額803億元。新三板二級(jí)市場(chǎng)成交金額較小、交易極不活躍，從而造成掛牌公司的市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有得到充分體現(xiàn)，掛牌公司的股權(quán)融資、債權(quán)融資的融資能力比較弱，并最終導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)新公司掛牌的積極性受到影響。因此，建議適當(dāng)放寬對(duì)新三板合格投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，有效降低交易成本，并積極探索創(chuàng)新型交易方式。

（作者單位：北京大學(xué)光華管理學(xué)院）

【注釋】

①陳斐韻：“中小企業(yè)私募債融資問(wèn)題研究”，《時(shí)代金融》，2015年第5期，第170~172頁(yè)。

②李明明，秦鳳鳴：“擔(dān)保機(jī)制、信用評(píng)級(jí)與中小企業(yè)私募債融資成本”，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2015年第9期，第58~64頁(yè)。

③宋曉剛：“新三板市場(chǎng)發(fā)展的特征、動(dòng)因及啟示”，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2015年第11期，第6~14頁(yè)。

④何君光，陳佳：“發(fā)展中小企業(yè)高收益?zhèn)舾蓡?wèn)題的探討”，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》，2010年第7期，第80~82頁(yè)。

責(zé)編 /王坤娜