【摘要】證券市場博弈理論認(rèn)為，由于上市公司、監(jiān)管者等市場參與主體之間存在著經(jīng)濟博弈，有時會導(dǎo)致證券監(jiān)管失靈的現(xiàn)象。因此，通過強化維持博弈秩序的外部監(jiān)管手段，建立違規(guī)個人財產(chǎn)擔(dān)保機制和投資者訴訟賠償機制，可以提高違規(guī)成本、降低投資者訴訟成本，改善證券市場參與主體遵循市場規(guī)則與博弈秩序的主動性，從而提高證券市場監(jiān)管的有效性。

【關(guān)鍵詞】違規(guī)行為 經(jīng)濟博弈 有效監(jiān)管     【中圖分類號】F832.5     【文獻標(biāo)識碼】A

上市公司的違規(guī)行為損害了證券市場運行效率，同時對外部中小投資者的利益也造成了嚴(yán)重侵害。監(jiān)管者應(yīng)該實施有效監(jiān)管，來約束上市公司的市場行為，維護市場交易秩序公平與均衡。在證券市場中，上市公司作為“經(jīng)濟人”，既是市場的推動者，也是市場的既得利益者，這表明其與市場監(jiān)管者之間存在著經(jīng)濟博弈。監(jiān)管者在促進市場發(fā)展和遏制市場違規(guī)之間，面臨著博弈選擇：放松監(jiān)管可以促進市場的發(fā)展與創(chuàng)新，而加強監(jiān)管可能會扼殺市場創(chuàng)新活力。因此，基于證券市場存在著諸多的博弈特征，對于市場參與主體的行為進行經(jīng)濟博弈分析，對改善我國證券市場監(jiān)管效率具有一定的現(xiàn)實意義。

證券市場監(jiān)管機構(gòu)、上市公司、投資者等主體間存在博弈

證券市場的博弈參與主體包括監(jiān)管機構(gòu)、上市公司、機構(gòu)投資者、中小投資者以及中介機構(gòu)等。根據(jù)博弈關(guān)聯(lián)度的不同，可以從三個視角加以分析：

上市公司的逆向選擇博弈。上市公司作為市場化產(chǎn)物，具有高度的“經(jīng)濟人”的特征，只有構(gòu)建高效的市場運行機制與定價機制，市場信息才能有效作用到市場價格上，才能實現(xiàn)社會資源的有效配置。然而，業(yè)績和增長潛質(zhì)較差的公司為了獲得超額收益也會謀求上市。當(dāng)市場監(jiān)管的總收益為負(fù)時，監(jiān)管部門就會放松監(jiān)管。同時考慮到監(jiān)管部門規(guī)制業(yè)績較差的企業(yè)僅獲得社會效益而非物質(zhì)激勵，這些企業(yè)會把監(jiān)管部門實施的監(jiān)管視為被動監(jiān)管，大量劣質(zhì)上市公司就會逆向選擇，通過提供虛假信息謀求上市，從而破壞了證券市 場的運行機制。較為低下的信息效率導(dǎo)致較為低下的定價效率，使得市場資源無法有效地配置，整個證券市場進入惡性博弈循環(huán)。

上市公司內(nèi)幕交易的零和博弈效應(yīng)。上市公司具有“內(nèi)部人控制”的特征，容易與中介機構(gòu)合謀形成內(nèi)幕交易行為，內(nèi)部人利用對公司的控制，通過內(nèi)幕交易可以獲得超額收益，而投資者將承受超額損失，整個博弈的結(jié)果是零和博弈，使得證券市場效率進一步降低。內(nèi)幕交易所形成的零和博弈是基于股權(quán)委托代理的現(xiàn)實客觀存在的，僅通過嚴(yán)格的市場監(jiān)管不能有效阻止零和博弈結(jié)果，需要在監(jiān)管的基礎(chǔ)上健全上市公司的股權(quán)激勵機制，將公司內(nèi)部人與股東利益統(tǒng)一起來，才可以有效防范內(nèi)幕交易，提高證券市場效率。

股價操縱對證券市場效率的負(fù)面影響。資金實力雄厚的機構(gòu)投資者具備了信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，對股價有較強的控制能力，可以從市場博弈中獲得超額利益。而處于博弈弱勢地位的中小投資者，在資金規(guī)模和信息獲取方面處于不利地位，其獲取的市場信息是滯后和不完整的，這使中小投資者成為噪聲交易者，容易產(chǎn)生“羊群心理”和追漲殺跌行為，這種心理與行為常常被機構(gòu)所利用。中小投資者往往被機構(gòu)投資者的假象所迷惑，對股票價值或走勢作出錯誤的判斷，致使機構(gòu)和中小投資者之間的博弈形成混同均衡。

我國上市公司信息披露違規(guī)行為發(fā)生頻率較高

根據(jù)CSMAR（China Stock Market & Accounting Research）違規(guī)處理研究數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，2008-2013 年5月間我國上市公司因違規(guī)被監(jiān)管部門查處的事件有1046起，從近年的上市公司違規(guī)事例分析，上市公司違規(guī)行為主要集中于信息披露違規(guī)、會計信息虛假記載、交易行為違規(guī)（內(nèi)幕交易）、公司治理違規(guī)等四個類別。其特點主要體 現(xiàn)以下幾個方面：

信息披露違規(guī)行為發(fā)生頻率較高。據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2008-2013 年5月間，滬深兩市處理的1046起上市公司違規(guī)事件中，虛假記載違規(guī)達到237 起，占上市公司違規(guī)行為總量的比例為22.6%；內(nèi)幕交易違規(guī)39起，占上市公司違規(guī)行為總量的比例為3.6%；推遲信息披露違規(guī)334起，占比31.9%；披露不實違規(guī)15起，占比1.4%；違規(guī)事件中，同一上市公司發(fā)生多起違規(guī)事件的共482起，占違規(guī)事件比例的46%。僅2013年上半年，就有8家上市公司因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會立案。因此，信息披露違規(guī)是上市公司違規(guī)的重要類型。

會計信息虛假記載違規(guī)向非虧損上市公司蔓延。據(jù)CSMAR 違規(guī)處理研究數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2008-2013年5月處理虛假記載違規(guī)數(shù)量達到237 起，其中處理ST 公司和*ST 公司違規(guī)事件共127 起，占比53.6%，并且一些ST類的上市公司違規(guī)頻次較高。因此，虧損或瀕臨退市的上市公司是虛假陳述違規(guī)的“重災(zāi)區(qū)”，這表明在上市公司信息披露違規(guī)與經(jīng)營情況惡化之間存在著較強的關(guān)聯(lián)度。需要注意的是，非虧損類上市公司虛假陳述的比例也有所提高。

股權(quán)集中度高的上市公司內(nèi)部治理仍存隱患。股權(quán)集中度反映大股東對公司的控制能力，一般以第一大股東持股比例來衡量股權(quán)集中度。股權(quán)集中度在一定程度上影響上市公司的治理水平，根據(jù)甫瀚咨詢編制的《2012年中國上市公司100強公司治理評價》報告數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)“股權(quán)集中度低”的上市公司治理綜合平均得分為73分左右，而“股權(quán)集中度高”的公司得分較低，一般為50分左右，公司治理存在一定的隱患。

要加強外部監(jiān)管和上市公司內(nèi)部監(jiān)管，維持證券市場博弈秩序

強化維持博弈秩序的外部監(jiān)管手段。提高違規(guī)成本、降低投資者訴訟成本是短期提高外部監(jiān)管效用的核心手段。目前我國證券市場違規(guī)處罰手段的種類主要有：警告、罰款、市場禁入、撤銷主要負(fù)責(zé)人職務(wù)、責(zé)令停業(yè)、內(nèi)部整頓等。以內(nèi)幕交易為例，我國上市公司違規(guī)成本較低，與其違規(guī)的非法所得不成比例。因此，監(jiān)管層應(yīng)加大違規(guī)的處罰力度，一方面要減少警告處罰的運用程度，加大罰款、市場禁入、責(zé)令停業(yè)、內(nèi)部整頓等處罰手段的運用程度，尤其是要加強終身市場禁入和違規(guī)處罰的力度，使懲治效果與違法所得相匹配，直接提高違規(guī)成本；另一方面要建立違規(guī)個人財產(chǎn)擔(dān)保機制?？毓晒蓶|、公司高管和董事是上市公司決策的主體，也是違規(guī)行為的直接受益者，以其個人財產(chǎn)對違規(guī)行為承擔(dān)連帶責(zé)任，在加大事后懲處力度的同時，也起到良好的事前警示作用。

建立投資者訴訟與賠償機制。從短期看，市場禁入與罰款等違規(guī)處罰手段會發(fā)揮事后監(jiān)管的威懾力，但高額的違規(guī)民事賠償與投資者刑事訴訟制度更能起到長期的事前威懾作用。高額的民事賠償直接提高了違規(guī)成本，投資者刑事訴訟制度使嚴(yán)重違規(guī)者面臨機會成本的損失，投資者訴訟與賠償機制可以強化市場違規(guī)主體的監(jiān)管約束力，從長期看可以改善市場參與主體遵循市場規(guī)則與博弈秩序的主動性，這對于提高監(jiān)管的有效性至關(guān)重要。因此，健全有關(guān)證券投資者權(quán)益的保護法案，降低投訴成本，鼓勵投資者對違規(guī)行為進行投訴，提高中小投資者的投訴概率和損失補償是投資者訴訟與賠償機制的核心。

提高上市公司治理水平，加強上市公司內(nèi)部監(jiān)管。上市公司違規(guī)在很大程度上反映了其內(nèi)部治理的低效率，健全與完善上市公司獨立董事和監(jiān)事的監(jiān)管機制，可以提升內(nèi)部監(jiān)管的效率。即將公司會計、獨立董事和監(jiān)事納入監(jiān)管范疇，對其不作為與合謀行為也要追究刑事與民事責(zé)任；改革獨立董事津貼和聘任制度，賦予獨立董事在履行監(jiān)督職責(zé)時面臨風(fēng)險的申述權(quán)，從而真正擺脫其“花瓶”形象；將上市公司控股股東、董事、高管等違規(guī)行為記錄納入社會征信體系，與其他經(jīng)濟活動信用等級掛鉤，提高違規(guī)行為的機會成本。

綜上，上市公司違規(guī)是證券市場產(chǎn)生經(jīng)濟博弈行為的主要動因，證券市場中的各參與主體間的博弈關(guān)系都直接或間接地與上市公司違規(guī)行為有關(guān)，因而監(jiān)管效率是證券市場的經(jīng)濟博弈均衡與市場效率提升的重要環(huán)節(jié)。

（作者為武漢理工大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生，內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授）

【參考文獻】

①王楠、李小忠、熊飛：《基于博弈視角的證券市場監(jiān)管方式改進研究》，《企業(yè)經(jīng)濟》，2012年7月。

責(zé)編/張寒 美編/王夢雅（見習(xí)）

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