●中國(guó)不會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的另外一個(gè)原因是，中國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄國(guó)家。2015年，雖然儲(chǔ)蓄率已有所下降，但仍然高達(dá)47%，而且，中國(guó)整個(gè)債務(wù)中外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)只占3%，其他的都是內(nèi)債。

●降低企業(yè)的杠桿率，絕對(duì)不能為降杠桿而降杠桿，為減債而減債，一定要同時(shí)獲得企業(yè)改革的結(jié)果，特別是國(guó)企改革一定要邁出新的步伐。

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)、中國(guó)社科院原副院長(zhǎng)李揚(yáng)近日在參加由中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)主辦的“跨越2020：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論與中國(guó)發(fā)展學(xué)術(shù)研討會(huì)”時(shí)表示，中國(guó)居民、企業(yè)和政府的杠桿率近年來(lái)提高很快，但于2015—2016年有所企穩(wěn)。他強(qiáng)調(diào)指出，中國(guó)政府區(qū)別于他國(guó)政府的最大特征之一，就是直接從事投資和生產(chǎn)，因此，中國(guó)政府擁有大量的資產(chǎn)。這是中國(guó)應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的保證。目前，中國(guó)資產(chǎn)總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)債務(wù)總額，即便債務(wù)出現(xiàn)不良，中國(guó)也有能力平滑地予以處理。另外，中國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄國(guó)家，這也為管理債務(wù)提供了可靠的依托。

全球杠桿率仍在攀升

李揚(yáng)指出，2008年以來(lái)的全球危機(jī)是債務(wù)危機(jī)。近年來(lái)的經(jīng)濟(jì)金融學(xué)研究證實(shí)，由于經(jīng)濟(jì)金融化和金融自由化逐步深入，危機(jī)的周期發(fā)生了變形，傳統(tǒng)的危機(jī)四階段已經(jīng)不甚分明，取而代之的是周期的兩階段，即上行和下行，而且是暴漲暴跌。造成危機(jī)變形的主要?jiǎng)恿κ莻鶆?wù)的膨脹和破滅。在經(jīng)濟(jì)狀況好時(shí)，大家都致力于擴(kuò)張，大規(guī)模利用杠桿，致使全社會(huì)資產(chǎn)和負(fù)債迅速膨脹；一旦預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，大家便會(huì)出售資產(chǎn)償還債務(wù)，一旦償債成為多數(shù)投資者慌不擇路的“集體行為”，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)一瀉千里，債務(wù)危機(jī)迅速顯現(xiàn)。“追根溯源，全部過(guò)程是從高負(fù)債，即杠桿率提高開(kāi)始的，問(wèn)題不在于過(guò)度投資，甚至也不在于過(guò)度投機(jī)，而在于過(guò)度負(fù)債。所以，我認(rèn)為，對(duì)于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)而言，去杠桿最重要。”李揚(yáng)強(qiáng)調(diào)。

不過(guò)，李揚(yáng)同時(shí)提醒，去杠桿絕非易事，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)就更為困難。因?yàn)椋^去杠桿，就是要減少負(fù)債，但是，若要維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，則須增加一定的債務(wù)，提高杠桿率，兩者正相矛盾。所以，危機(jī)以來(lái)，雖然各國(guó)均言之鑿鑿要去杠桿，但全球的杠桿率還是在提高。

現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融部門(mén)、非金融公司以及住戶的杠桿率都略有下降，但是政府部門(mén)的杠桿率卻在上升。換言之，金融、非金融公司和住戶部門(mén)的杠桿下降，是因?yàn)檎薪恿怂鼈兊母軛U。政府主要通過(guò)其央行超常規(guī)地發(fā)行貨幣和信貸，通過(guò)財(cái)政部門(mén)超常規(guī)地增加赤字來(lái)承接杠桿。“天量的貨幣信貸供給和財(cái)政赤字，對(duì)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行構(gòu)成更大的危險(xiǎn)。新興經(jīng)濟(jì)體的情況有所不同。非金融公司的杠桿上升較快，而政府、居民和金融部門(mén)的杠桿則上升得不快。這說(shuō)明，新興經(jīng)濟(jì)體的問(wèn)題集中在企業(yè)。中國(guó)亦然。”李揚(yáng)說(shuō)。

很多媒體都認(rèn)為美國(guó)已經(jīng)去杠桿成功，對(duì)此李揚(yáng)并不認(rèn)同，在他看來(lái)，美國(guó)的金融和家庭部門(mén)確實(shí)在去杠桿，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿略有上升，然而，其政府部門(mén)的杠桿率卻有較大上升。“美國(guó)的情況反映出發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的共同問(wèn)題。今后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)，就是如何妥善處理其高懸的政府赤字問(wèn)題，以及其貨幣政策如何恢復(fù)正常、特別是如何‘縮表’的問(wèn)題。”

中國(guó)在2009年以后，非金融部門(mén)總體杠桿率是逐漸攀升的，不過(guò)到2016年略有下降。這與2015年政府提出“三去一降一補(bǔ)”戰(zhàn)略，采取了一些措施并取得成果密切相關(guān)。分部門(mén)看，中國(guó)住戶部門(mén)的杠桿率在2009年以后異軍突起。“這與近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆以及地方政府有意無(wú)意刺激市場(chǎng)和金融部門(mén)把大量金融資源配置到住房抵押貸款上有密切的關(guān)系。”非金融公司的情況和總的情況十分接近，危機(jī)以來(lái)在不斷上升，但在去年略有下降。中央政府和地方政府的情況比較平緩，未超過(guò)60%。數(shù)字告訴我們，中國(guó)的政府債務(wù)問(wèn)題其實(shí)沒(méi)有那么嚴(yán)重，如果聯(lián)系到地方政府同時(shí)擁有的大量資產(chǎn)，中國(guó)政府的債務(wù)問(wèn)題遠(yuǎn)未達(dá)到會(huì)引發(fā)危機(jī)的程度。

關(guān)鍵在于債務(wù)的可持續(xù)性

“在研究過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)：所謂去杠桿，并不意味著要將杠桿全部去除。因?yàn)?，債?wù)也罷，杠桿也罷，說(shuō)的都是經(jīng)濟(jì)主體依靠外源融資來(lái)從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的情況，而倚重外源融資，本就是工業(yè)社會(huì)從事正常運(yùn)行的題中應(yīng)有之義。”李揚(yáng)建議，管理債務(wù)和杠桿的要義，應(yīng)當(dāng)是保持債務(wù)的可持續(xù)性并把杠桿率限制在可持續(xù)的范圍內(nèi)。在宏觀上，可用“債務(wù)/可付息收入流”來(lái)衡量債務(wù)的可持續(xù)性。對(duì)于“可付息收入流”，可有不同的界定，衡量的方法可有多種。一般地，可以使用“利率/經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率”或“利息/債務(wù)保障率”指標(biāo)。

在這里，可以提供利息支付和GDP增量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)并進(jìn)行比較。“從微觀上說(shuō)，只要企業(yè)能夠創(chuàng)造利潤(rùn)，且利潤(rùn)足以?xún)斶€貸款利息，那么，企業(yè)的債務(wù)就是可持續(xù)的。從宏觀上說(shuō)，如果GDP在不斷增長(zhǎng)，且新增GDP能夠覆蓋這個(gè)國(guó)家所支付的利息，其債務(wù)也就是可持續(xù)的。”李揚(yáng)解釋到。

從宏觀上看，我們債務(wù)的可持續(xù)性存在問(wèn)題，就是說(shuō)，利息支出總額和GDP增量的對(duì)比關(guān)系，在2012年有了決定性的轉(zhuǎn)變。從那年以來(lái)，利息年支出總額超過(guò)了GDP的年增量。正因如此，這幾年社會(huì)經(jīng)濟(jì)才出現(xiàn)了這么多扭曲現(xiàn)象，所謂“脫實(shí)向虛”才會(huì)產(chǎn)生，才有了金融不服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題等等。這兩年中國(guó)金融部門(mén)的增加值占了GDP的9%，為世界最高，超過(guò)美國(guó)。國(guó)民經(jīng)濟(jì)每年支付的利息成本太高，超出了GDP增量，因而已經(jīng)開(kāi)始侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)了。這是個(gè)非常危險(xiǎn)的狀況，好在2016年開(kāi)始已有所轉(zhuǎn)變。

從住戶情況來(lái)看，有兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行比較，一個(gè)是杠桿率，即住戶部門(mén)的債務(wù)除以GDP，再一個(gè)是住戶部門(mén)的利息支付除以GDP。比較這兩個(gè)指標(biāo)，可以看到，雖然債務(wù)余額占GDP的比重不斷攀升，利息支付占GDP的比重卻在2016年有了下降，這是非常好的消息，也說(shuō)明“三去一降一補(bǔ)”取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。就企業(yè)部門(mén)來(lái)說(shuō)，其利息支出占GDP的比重自2015年就開(kāi)始下降，這表明，中國(guó)政府對(duì)企業(yè)的問(wèn)題還是高度關(guān)注的，比對(duì)住戶部門(mén)要關(guān)注得多，這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的要點(diǎn)所在。中央政府的情況比較樂(lè)觀，其利息支出占GDP的比重一向較低，近年來(lái)亦無(wú)較大變化。地方政府的情況也沒(méi)有太大問(wèn)題，一方面，其利息支出占GDP的比重一直低于其杠桿率，另一方面，它們利息支出占GDP的比重近年來(lái)也在不斷下降，特別是在采取了債務(wù)替代方案之后，地方政府的大量利率很高的非正規(guī)債務(wù)，逐漸被利率較低的正規(guī)債務(wù)所替換，因而其資金成本大大下降了。將住戶、企業(yè)和政府加總，得到非金融部門(mén)的杠桿率以及其利息支付占GDP的比重，比較顯示：中國(guó)非金融部門(mén)的利息支出占GDP的比重原來(lái)較高，2015年開(kāi)始下降。這個(gè)動(dòng)態(tài)顯然和我們整個(gè)的政策環(huán)境密切相關(guān)。

中國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)是小概率事件

在分析了上述數(shù)據(jù)之后，李揚(yáng)得出以下結(jié)論：中國(guó)離債務(wù)危機(jī)還很遠(yuǎn)。

一是，僅就債務(wù)來(lái)分析，中國(guó)的問(wèn)題均處于可控范圍，二是，分析中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，還須聯(lián)系各經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)非常特殊，這種特殊性表現(xiàn)在很多方面，其中之一就是，中國(guó)政府也從事生產(chǎn)，因而中國(guó)政府擁有大量資產(chǎn)。談到中國(guó)政府負(fù)債的時(shí)候，一定要聯(lián)系其負(fù)債的用途，討論這些債務(wù)資金使用后積累下來(lái)的資產(chǎn)，以及這些資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。如果聯(lián)系資產(chǎn)談負(fù)債，情況就比較樂(lè)觀，中國(guó)的資產(chǎn)總額遠(yuǎn)超債務(wù)總額，這意味著，即便我們的負(fù)債出了問(wèn)題，產(chǎn)生了較大規(guī)模的不良資產(chǎn)，仍有能力自行解決。

根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室“國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心”的研究，2015年底，寬口徑計(jì)算的中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)總計(jì)229.4萬(wàn)億，主權(quán)負(fù)債126.2萬(wàn)億，資產(chǎn)凈值103.2萬(wàn)億。如果從資產(chǎn)中扣除非流動(dòng)部分，例如土地資產(chǎn)，得到窄口徑的資產(chǎn)凈值，仍然還有20.7萬(wàn)億。這是非常龐大的資產(chǎn)積累。

中國(guó)不會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的另外一個(gè)原因是，中國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄國(guó)家。2015年，雖然儲(chǔ)蓄率已有所下降，但仍然高達(dá)47%，而且，中國(guó)整個(gè)債務(wù)中外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)只占3%，其他的都是內(nèi)債。放眼全球，只要一國(guó)不像上世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)時(shí)期韓國(guó)和泰國(guó)那樣，對(duì)外嚴(yán)重負(fù)債，只要其對(duì)外投資頭寸為正，該國(guó)就不會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)。

去杠桿要綜合施策

不過(guò)，李揚(yáng)也強(qiáng)調(diào)，去杠桿還是我國(guó)的主要戰(zhàn)略目標(biāo)之一。對(duì)于這一目標(biāo)，我們一定不要存有浪漫主義的想法，要把杠桿全部去除，如果是那樣，我們就會(huì)回到自然經(jīng)濟(jì)去了。古典的、也是最徹底的去杠桿，是通過(guò)銀行關(guān)門(mén)、金融市場(chǎng)狂瀉、企業(yè)倒閉、失業(yè)率上升、市場(chǎng)蕭條等極端形式在短期內(nèi)集中爆發(fā)完成的。這種去杠桿如今完全行不通。在這種情勢(shì)下，去杠桿只能緩緩圖之。這也決定了，去杠桿將是一個(gè)非常長(zhǎng)期的任務(wù)。

在中國(guó)去杠桿，必須把握如下五個(gè)要點(diǎn)：

一是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，全面推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。目標(biāo)是提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率。只有如此，杠桿率才可能最終降下來(lái)，長(zhǎng)期保持這么高的杠桿率才不至于出問(wèn)題。

二是需求側(cè)對(duì)策，即保持需求的一定規(guī)模，維持國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。如今論杠桿率，使用的都是不嚴(yán)格的計(jì)算方法，其中，分子是債務(wù)，分母是GDP，前者是流量，后者是存量，兩相比較，其經(jīng)濟(jì)含義并不明確。但是，國(guó)際社會(huì)都這么比，我們不妨也就這么比。根據(jù)這個(gè)公式，保持經(jīng)濟(jì)在一定增長(zhǎng)率水平上的穩(wěn)定，即保持GDP增長(zhǎng)率穩(wěn)定，就是降杠桿的分母對(duì)策。

三是降低企業(yè)部門(mén)的杠桿率，這是中國(guó)的要點(diǎn)所在。而降低企業(yè)的杠桿率，絕對(duì)不能為降杠桿而降杠桿，為減債而減債，一定要同時(shí)獲得企業(yè)改革的結(jié)果，特別是國(guó)企改革一定要邁出新的步伐。如果不能在去杠桿的過(guò)程中使得企業(yè)改革取得新結(jié)果，那么，即便債務(wù)下降了，杠桿降低了，過(guò)了若干年后還會(huì)再來(lái)一次，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的痼疾就永遠(yuǎn)解決不了。

四是控制居民住房信貸，保持居民部門(mén)杠桿率穩(wěn)定?，F(xiàn)在這幾年，杠桿率增加最快的是居民部門(mén)，而且，這種上升在某種程度上系有關(guān)部門(mén)有意為之。這種做法無(wú)疑飲鴆止渴，非常危險(xiǎn)。

五是加強(qiáng)貨幣信貸控制，加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管，降低融資成本?，F(xiàn)在，在正規(guī)金融體系中，企業(yè)的融資成本并不高，高就高在“案板下面”的融資，高就高在影子銀行里，所以，管住這塊，應(yīng)該是我們下一步降成本，進(jìn)而降杠桿的關(guān)鍵所在。（記者 金輝）