王國剛  中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院  

一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險的新內(nèi)涵

1、系統(tǒng)性金融風(fēng)險概念與特點(diǎn)

在金融學(xué)說發(fā)展史上，“系統(tǒng)性風(fēng)險”概念最初由美國學(xué)者威廉·夏普在《投資組合分析的簡化模型》一書中提出。20世紀(jì)60年代，他在推進(jìn)哈里·馬科維茨資產(chǎn)選擇理論深化、創(chuàng)立資本資產(chǎn)定價模型的過程中，把馬科維茨資產(chǎn)選擇理論中的資產(chǎn)風(fēng)險分解為資產(chǎn)的“系統(tǒng)性風(fēng)險”（又稱“市場風(fēng)險”）和“非系統(tǒng)性風(fēng)險”。其中，系統(tǒng)性風(fēng)險是指由證券市場總體價格變動所引致的某種特定金融資產(chǎn)的價格變動；非系統(tǒng)性風(fēng)險則是指僅引致某種特定金融資產(chǎn)價格變動的特殊因素。此后幾十年間，系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險成為金融理論和實(shí)務(wù)中的重要范疇。

各個學(xué)者從不同角度對系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險做出了大致相同的界定。美國學(xué)者米什金認(rèn)為：“非系統(tǒng)性風(fēng)險是一項(xiàng)資產(chǎn)特有的風(fēng)險”，系統(tǒng)性風(fēng)險則是各項(xiàng)資產(chǎn)都有的風(fēng)險，因此，“非系統(tǒng)風(fēng)險對資產(chǎn)組合總的風(fēng)險不起作用。換句話說，充分多樣化資產(chǎn)組合的風(fēng)險完全來自該資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險。”美國學(xué)者弗蘭克.J.法博齊和弗朗哥.莫迪利亞尼認(rèn)為：“系統(tǒng)性風(fēng)險是資產(chǎn)的收益率變動中可以歸因于某一共同因素的部分，也叫作不能分散的風(fēng)險或市場風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險是通過挑選大量資產(chǎn)達(dá)到分散化的證券組合所能獲得的最低限度的風(fēng)險。從這些界定中可以看出，系統(tǒng)性風(fēng)險是相對于非系統(tǒng)性風(fēng)險而言的概念，它具有五個方面的特點(diǎn)。

第一，從金融行為看，它指的是金融投資領(lǐng)域，相對于資產(chǎn)組合（或證券組合，下同）而言。在這一領(lǐng)域中，凡是影響到各種金融資產(chǎn)交易價格波動的因素屬于系統(tǒng)性風(fēng)險范疇，凡是僅影響單一金融資產(chǎn)交易價格的因素屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險范疇。第二，從金融主體看，它指的是介入金融投資的各類主體，即進(jìn)行資產(chǎn)組合的主體。凡是影響到各類金融投資主體的金融投資行為的因素屬于系統(tǒng)性風(fēng)險，凡是只影響到單個金融投資主體的金融投資行為的因素屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險。第三，從金融機(jī)制看，它指的是金融產(chǎn)品的交易價格波動從而金融投資的收益率變動。凡是影響到各種金融資產(chǎn)交易價格波動從而金融投資收益率變動的因素屬于系統(tǒng)性風(fēng)險，凡是只影響到單一金融資產(chǎn)交易價格波動從而金融投資收益率波動的因素屬于非系統(tǒng)風(fēng)險。第四，從金融主體的行為結(jié)果看，它指的是金融投資者調(diào)整資產(chǎn)組合以防范風(fēng)險的可能程度。凡是金融投資者不可能通過資產(chǎn)組合等機(jī)制予以分散化解的風(fēng)險屬于系統(tǒng)性風(fēng)險，凡是金融投資者可以通過資產(chǎn)組合等機(jī)制予以分散化解的風(fēng)險屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險。第五，從風(fēng)險的承受者看，它指的是在金融市場中展開金融投資的微觀主體。不論是系統(tǒng)性風(fēng)險還是非系統(tǒng)性風(fēng)險都是面對從事金融投資的具體公司或個人而言的，并不直接指向宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行或宏觀金融運(yùn)行所面臨的風(fēng)險問題。正因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險具有這些特點(diǎn)，所以，一些人更直接地把經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中由宏觀因素所引致的風(fēng)險稱為系統(tǒng)性風(fēng)險，如制度風(fēng)險、政策風(fēng)險、體制機(jī)制風(fēng)險、流動性風(fēng)險、價格風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險以及經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險等。

2、從金融危機(jī)形成和擴(kuò)散看系統(tǒng)性金融風(fēng)險演變

2007-2008年間美國從次貸危機(jī)到金融危機(jī)的演化，由系統(tǒng)性金融風(fēng)險所引發(fā)，同時，帶有21世紀(jì)金融運(yùn)行的特色。

第一，金融市場交易脫實(shí)向虛埋下了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的隱患。為了保障經(jīng)濟(jì)增長，美國出臺了包括超低利率、放松抵押條件等一系列措施來刺激次級住房抵押貸款市場發(fā)展。眾多金融機(jī)構(gòu)為了謀取高額利潤，通過證券化機(jī)制，持續(xù)將次級住房抵押貸款證券化，并通過信用增級等機(jī)制創(chuàng)立了多級的CDO（包括CDO平方和CDO立方等）將低級證券資產(chǎn)以較高的利率水平售出，在“金融創(chuàng)新”名義的掩蓋下掀起了一輪金融交易的熱潮。但是，不論是資產(chǎn)證券化還是證券化中的信用增級都只是金融機(jī)制中的技術(shù)手段，它們本身并無消解金融產(chǎn)品風(fēng)險的功能，更不用說，資產(chǎn)證券化過程中從產(chǎn)品設(shè)計、銷售到交易都還要付出相當(dāng)數(shù)量的成本。在證券化產(chǎn)品交易火爆的年份里，美國的金融活動日益脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，直至系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)引發(fā)了金融危機(jī)，才在慘痛教訓(xùn)面前認(rèn)識到“金融應(yīng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。

第二，系統(tǒng)性風(fēng)險以及金融危機(jī)主要由金融機(jī)構(gòu)等微觀主體引發(fā)。從2007年3月美國抵押貸款公司—新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn)到2007年7月美國第五大投資銀行貝爾斯登公司宣布破產(chǎn)，次貸危機(jī)主要是由作為微觀主體的金融機(jī)構(gòu)陷入財務(wù)困境引致的；從2008年9月15日美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司陷入嚴(yán)重財務(wù)危機(jī)并宣布申請破產(chǎn)保護(hù)到美國財政部以巨額資金出手救助眾多大型金融機(jī)構(gòu)，次貸危機(jī)向金融危機(jī)的轉(zhuǎn)變依然主要由作為微觀主體的金融機(jī)構(gòu)財務(wù)危機(jī)所引致。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國的主要宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融政策并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，價格、利率和匯率也沒有發(fā)生大幅波動，因此，此輪危機(jī)是由微觀主體自身的因素引發(fā)的。

第三，有毒資產(chǎn)成為傳染和擴(kuò)散危機(jī)的重要機(jī)制。2007年8月9日，美聯(lián)儲向金融體系注入240億美元資金標(biāo)志著次貸危機(jī)的爆發(fā)。在隨后1年多時間內(nèi)，美國和其他西方國家沿著解決流動性緊張的思路展開危機(jī)救助，美聯(lián)儲和相關(guān)國家的央行多次向金融市場注入了大量資金，同時，大幅降低利率，試圖緩解危機(jī)引致的經(jīng)濟(jì)金融動蕩，但未能奏效，最終在2008年9月爆發(fā)了金融危機(jī)。在此之后，美國財政部和美聯(lián)儲將重心轉(zhuǎn)向治理有毒資產(chǎn)。在這個過程中，與有毒資產(chǎn)的傳染擴(kuò)散相連接，金融加速器理論、金融危機(jī)傳染理論等引起了各方的關(guān)注。

第四，資產(chǎn)負(fù)債表衰退既是有毒資產(chǎn)的成因又是有毒資產(chǎn)的結(jié)果。在治理金融危機(jī)過程中，美國和其他西方國家都提出了“去杠桿”、抑制金融泡沫的政策主張。他們認(rèn)為，過度負(fù)債引致了金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作中資產(chǎn)負(fù)債表的衰退；在金融市場價格快速下落的背景下，證券類資產(chǎn)陷入嚴(yán)重虧損境地，由此，有毒資產(chǎn)形成；有毒資產(chǎn)既使得陷入困境的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化又將其他金融機(jī)構(gòu)拖入困境，由此，引發(fā)全面金融危機(jī)。要修復(fù)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，就必須降低它們的杠桿率，抑制由有毒資產(chǎn)交易所形成的金融泡沫。

恩格斯早在1890年就曾指出：歸根到底，生產(chǎn)活動具有決定性意義，金融一旦與生產(chǎn)活動相分離，就有了自己的發(fā)展規(guī)律。由美國次級住房抵押貸款證券化所引致的次貸危機(jī)和金融危機(jī)實(shí)際上是金融市場運(yùn)行和金融交易嚴(yán)重脫實(shí)向虛的必然惡果。從危機(jī)的形成和擴(kuò)散的進(jìn)程中可以看出，這種系統(tǒng)性金融風(fēng)險主要是指建立在高杠桿和脫實(shí)向虛基礎(chǔ)上的金融交易通過資產(chǎn)—債務(wù)聯(lián)動機(jī)制和擴(kuò)散傳染機(jī)制在金融市場價格持續(xù)下行條件下所引發(fā)的有毒資產(chǎn)多米諾骨牌效應(yīng)和金融危機(jī)。