【摘要】推動經(jīng)濟(jì)去杠桿，是未來供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)。這就要保證以金融去杠桿為前提，保持良好的宏觀貨幣環(huán)境，加強(qiáng)金融監(jiān)管，統(tǒng)籌推進(jìn)企業(yè)去杠桿與國企改革、去產(chǎn)能等，加強(qiáng)供給側(cè)管理創(chuàng)新，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)有序穩(wěn)定發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)去杠桿  實體經(jīng)濟(jì)  金融監(jiān)管    【中圖分類號】F21    【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

2008年，肇始于美國的次貸危機(jī)演變成席卷全球的金融危機(jī)。歷經(jīng)多年的恢復(fù)和調(diào)整，世界經(jīng)濟(jì)至今仍難以擺脫危機(jī)陰影，發(fā)達(dá)國家因缺少新增長動力而萎靡不振，這對發(fā)展中國家的出口產(chǎn)生了抑制作用，包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家也因此承受著巨大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。2015年10月召開的十八屆五中全會將去杠桿問題上升到國家戰(zhàn)略層面。2017年7月，全國金融工作會議更是提出要推動經(jīng)濟(jì)去杠桿，并把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重。

國有企業(yè)的杠桿率高于其他類型的企業(yè)

國有企業(yè)承擔(dān)著國家賦予的一些非商業(yè)職能，具有一定的社會功能；預(yù)算軟約束下國有企業(yè)對利率變動相對不敏感；由于國有企業(yè)的考核激勵方式有別于民營企業(yè)，企業(yè)行為容易出現(xiàn)追求政績的傾向；國有企業(yè)有隱性的國家擔(dān)保，同時銀行也愿意給國有企業(yè)發(fā)放貸款。其結(jié)果就會導(dǎo)致高杠桿，并導(dǎo)致企業(yè)的償債能力下降。另外，國有企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，大量資產(chǎn)未能得到充分有效利用，在產(chǎn)生巨大的資源浪費的同時，也降低了獲利能力和償債能力。

民營部門杠桿率較低，但債務(wù)風(fēng)險可能不低。民營企業(yè)部門普遍存在融資難、融資貴的問題，這使得民營企業(yè)部門的杠桿率偏低，但債務(wù)成本卻未必低。另外，銀行為了保證國有企業(yè)的融資需求，往往會壓縮民間企業(yè)的信貸額度，在經(jīng)濟(jì)下行時期，民營企業(yè)的債務(wù)違約概率就會大大增加。從目前我國的現(xiàn)實情況來看，中小企業(yè)和民營企業(yè)也確實是債務(wù)違約的重災(zāi)區(qū)。

債務(wù)償還能力具有明顯的行業(yè)特征。分行業(yè)看，傳統(tǒng)行業(yè)償還能力下降，社會服務(wù)類行業(yè)的償還能力穩(wěn)定并略有上升。以工業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)為例，萬得資訊（Wind資訊）公布數(shù)據(jù)顯示，自2008年以來，前三個行業(yè)已獲利息倍數(shù)分別由2008年的3.5、2.0、3.1下降至2015年的2.1、1.5、2.5，而社會服務(wù)業(yè)的已獲利息倍數(shù)則由2008年的3.2小幅增加至2015年的3.3。這些都從經(jīng)濟(jì)安全的角度表明了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要性。同時也表明，我國經(jīng)濟(jì)存在結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在動力。

金融去杠桿要相對溫和，保持經(jīng)濟(jì)適度流動性

在對經(jīng)濟(jì)去杠桿達(dá)成共識的基礎(chǔ)上，如何去杠桿應(yīng)緊扣穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、防范系統(tǒng)性金融危機(jī)的主題，考察微觀層面企業(yè)經(jīng)營問題引發(fā)宏觀層面金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的內(nèi)在機(jī)制、核心環(huán)節(jié)，找準(zhǔn)切入點，有針對性地調(diào)控杠桿率。

金融去杠桿是經(jīng)濟(jì)去杠桿的前提和基礎(chǔ)。實體企業(yè)加杠桿與金融體系密不可分。實體經(jīng)濟(jì)加杠桿要求金融體系增加資金供給，這就倒逼金融體系加杠桿。在我國目前的情況下，金融機(jī)構(gòu)高杠桿，一方面由于理財產(chǎn)品的大規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致期限錯配風(fēng)險加劇，監(jiān)管難度加大，從而增加了金融系統(tǒng)的脆弱性；另一方面導(dǎo)致資金脫實向虛，在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，無法服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。因此，金融去杠桿勢在必行。

要營造良好的宏觀貨幣環(huán)境。保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是去杠桿的基礎(chǔ)，否則可能加劇債務(wù)違約，引爆金融危機(jī)。但同時貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健。這就需要營造流動性適度但略為偏緊的環(huán)境。流動性適度但略為偏緊的結(jié)果是短期政策利率會上升，這一方面會提高銀行獲得資金的成本，可以限制銀行負(fù)債的擴(kuò)張；另一方面，利率上升增加了企業(yè)發(fā)行債券的成本，降低債券發(fā)行量，進(jìn)而限制銀行資產(chǎn)擴(kuò)張。這就有助于抑制金融體系杠桿率上升。2017年的數(shù)據(jù)也反映了這一點，萬得資訊（Wind資訊）公布數(shù)據(jù)顯示，2017年一季度利率上升后，地方債發(fā)行4745億元，遠(yuǎn)低于2016年同期的9554億元；企業(yè)債券融資凈減少1472億元，也遠(yuǎn)低于2016年同期的1.2萬億元。

優(yōu)化金融監(jiān)管，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，避免“醫(yī)源病”。目前監(jiān)管層已將近期金融工作定調(diào)為“去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險”。經(jīng)濟(jì)去杠桿的過程是一個復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，在各監(jiān)管部門之間、長期問題和短期問題之間、金融監(jiān)管與實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間都要加強(qiáng)協(xié)調(diào)，避免監(jiān)管不協(xié)調(diào)甚至監(jiān)管失誤導(dǎo)致的“醫(yī)源病”，同時認(rèn)真分析中國金融體系和金融市場的特點，借鑒國外金融監(jiān)管的經(jīng)驗。

短期和長期應(yīng)當(dāng)注意的問題各有側(cè)重。長期來看，去杠桿是重中之重，是不可避免的任務(wù)，但短期來看，則要做到力度適中、小步快走，防止用力過度損害實體經(jīng)濟(jì)。第一，要防止對企業(yè)正常融資的影響。一季度央行不斷提高短期利率，企業(yè)融資成本上升，債券融資大幅下跌，企業(yè)正常的債券融資需求已受到影響，這種負(fù)面影響應(yīng)予足夠重視并盡量避免。第二，要防止民營企業(yè)失血。隨著金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)，銀行為了保證國有企業(yè)的融資需求，可能會不斷壓縮民間企業(yè)的信貸額度。如中長期貸款的獲得者主要是國有企業(yè)，而票據(jù)融資的獲得者則主要是民營企業(yè)，民營企業(yè)杠桿率低，但其正常融資需求可能會受到去杠桿的擠壓。因此，一行三會應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)，保持適度的流動性，溫和去杠桿，保證實體經(jīng)濟(jì)的正常融資需求。

企業(yè)去杠桿須與國企改革、去產(chǎn)能等統(tǒng)籌推進(jìn)

隨著中國近幾年經(jīng)濟(jì)增速的下滑，企業(yè)投資收益率下降，負(fù)債上升，而高杠桿率則放大了企業(yè)債務(wù)問題，這導(dǎo)致債務(wù)違約概率和銀行不良貸款率增加，金融風(fēng)險加劇。另外，經(jīng)濟(jì)增速下滑還可能引發(fā)失業(yè)率激增等經(jīng)濟(jì)社會問題。當(dāng)前，中國企業(yè)債務(wù)風(fēng)險主要體現(xiàn)在非金融企業(yè)部門，尤其是國有企業(yè)。民間企業(yè)由于不存在預(yù)算軟約束問題，以及融資難、融資貴問題，所以杠桿率并不高。因此，對企業(yè)部門的去杠桿應(yīng)該有所區(qū)別，且須結(jié)合國企改革、去產(chǎn)能等議題，統(tǒng)籌推進(jìn)、多管齊下。

第一，容許小范圍、非系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生。高杠桿率下的金融危機(jī)只是經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生和發(fā)展的一個環(huán)節(jié)，是對經(jīng)濟(jì)失衡的一種矯正機(jī)制，金融危機(jī)的根源是產(chǎn)能過剩。要正確認(rèn)識和理解金融危機(jī)在解決經(jīng)濟(jì)失衡方面的客觀積極作用，小范圍、非系統(tǒng)性金融危機(jī)不僅有助于解決經(jīng)濟(jì)失衡問題，還能避免更大范圍、系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生。這就需要堅決打破剛性兌付，處理“僵尸企業(yè)”，釋放出其擠占的信貸資源及其他資源，重新對資源進(jìn)行優(yōu)化配置。

第二，通過債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等手段，直接化解企業(yè)債務(wù)壓力。通過債轉(zhuǎn)股的手段，把銀行與企業(yè)之間的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的股權(quán)、產(chǎn)權(quán)關(guān)系。資產(chǎn)證券化實際上是杠桿的轉(zhuǎn)移，把杠桿從高危領(lǐng)域或環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到低危領(lǐng)域或環(huán)節(jié)，或者分散杠桿，降低其對經(jīng)濟(jì)的沖擊強(qiáng)度，提高經(jīng)濟(jì)的韌性。

第三，推動國企混合所有制改革。國有企業(yè)杠桿率高的根源在于存在預(yù)算軟約束，國企混改的目的在于推行現(xiàn)代企業(yè)制度改革，消除預(yù)算軟約束，完善資本市場的微觀基礎(chǔ)，提高企業(yè)績效。非公有資本投資主體可參與國有企業(yè)改制重組或國有控股上市公司增資擴(kuò)股，通過解決企業(yè)經(jīng)營機(jī)制方面的問題，從根本上實現(xiàn)去杠桿。

第四，加強(qiáng)創(chuàng)新。長期來看，要使經(jīng)濟(jì)長期健康穩(wěn)定地增長，必須采取支持創(chuàng)新的供給管理政策。通過創(chuàng)新能夠提高企業(yè)投資的預(yù)期收益率，當(dāng)企業(yè)的投資收益率上升，就提高了企業(yè)對負(fù)面沖擊的抵抗力，提高了企業(yè)的償債能力，從根本上化解了高杠桿問題。國家應(yīng)當(dāng)通過大力支持創(chuàng)新來推動經(jīng)濟(jì)增長新動能的形成，具體措施包括：轉(zhuǎn)變政府職能，持續(xù)培育鼓勵創(chuàng)新的氛圍，降低創(chuàng)新的行政性成本，便利創(chuàng)新，迅速培育和提高我國的創(chuàng)新能力，推動“雙創(chuàng)”可持續(xù)發(fā)展；國家加大研發(fā)投入，尤其是對那些收益率比較低的基礎(chǔ)性研究；為企業(yè)創(chuàng)造高收益的投資項目，鼓勵優(yōu)秀的企業(yè)加大投入，獲取高額回報；加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)。

（作者為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）

【參考文獻(xiàn)】

①《從全國金融工作會議看金融發(fā)展新動向》，新華網(wǎng)，2017年7月16日。

責(zé)編/賈娜    美編/于珊