貨幣政策的目標(biāo)及其與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)問題始終是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究的核心問題，也始終困擾著央行和金融監(jiān)管部門的邊界劃分和政策制定。在中國當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管模式下，央行和監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)更是影響到經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定的重大問題。

國際金融危機(jī)的爆發(fā)，對(duì)貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)提出了挑戰(zhàn)，不少國家還對(duì)中央銀行及監(jiān)管當(dāng)局的治理架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。從貨幣政策的目標(biāo)來看，國際金融危機(jī)爆發(fā)前，貨幣政策的目標(biāo)一度被明確為單一的保持通貨膨脹穩(wěn)定，然而長期低利率、低通脹的宏觀環(huán)境下金融危機(jī)的爆發(fā)，使人們逐漸意識(shí)到貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響，多國央行提出應(yīng)同時(shí)將金融穩(wěn)定納入貨幣政策的框架。而金融創(chuàng)新帶來的流動(dòng)性變化使得傳統(tǒng)的貨幣需求函數(shù)和貨幣流通速度都變得不穩(wěn)定，并進(jìn)一步改變傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量與實(shí)際產(chǎn)出、物價(jià)、就業(yè)等之間的關(guān)系。

從金融監(jiān)管的強(qiáng)化來看，危機(jī)后巴塞爾資本協(xié)議III首次提出全球統(tǒng)一的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提升至與資本監(jiān)管同等重要的地位，與此同時(shí)，金融穩(wěn)定理事會(huì)和巴塞爾委員會(huì)提出了宏觀審慎的監(jiān)管理念，認(rèn)為危機(jī)前僅關(guān)注單家銀行穩(wěn)定的理念不足以保障金融穩(wěn)定，要從宏觀視角看金融體系，其本質(zhì)便是如何做好貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)，防范宏觀的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。無論是價(jià)格穩(wěn)定還是金融穩(wěn)定，在本質(zhì)上都是不同層次的流動(dòng)性問題。

以宏觀流動(dòng)性與微觀流動(dòng)性為相關(guān)關(guān)系的切入點(diǎn)，通過研究銀行對(duì)貨幣政策的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，形成分析貨幣政策與金融監(jiān)管相互影響的分析框架，不僅在學(xué)術(shù)理論研究上具有重要的科學(xué)意義，對(duì)于解決貨幣政策和金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)也具有很強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值。

貨幣政策傳導(dǎo)和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

金融危機(jī)爆發(fā)后，貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)問題一直備受關(guān)注，貨幣政策和金融監(jiān)管的相互作用主要是在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)生作用的。

在貨幣政策傳導(dǎo)中，從政策工具來看，一方面，中央銀行根據(jù)貨幣政策目標(biāo)選擇貨幣政策工具，對(duì)基礎(chǔ)貨幣和基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整；另一方面，金融監(jiān)管部門根據(jù)金融穩(wěn)定等目標(biāo)選擇金融監(jiān)管工具，防范銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。但無論對(duì)于貨幣政策還是金融監(jiān)管而言，其政策傳導(dǎo)都要通過金融機(jī)構(gòu)和金融市場來實(shí)現(xiàn)。在以銀行主導(dǎo)的間接融資為主的金融體系下，銀行不僅是貨幣政策傳導(dǎo)渠道的主要載體，更是金融監(jiān)管工具的實(shí)施對(duì)象，同時(shí)銀行又是以實(shí)現(xiàn)利潤最大化為理性目標(biāo)的經(jīng)營主體。因此，在金融監(jiān)管的約束下，銀行在自身經(jīng)營中如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，將成為影響貨幣政策傳導(dǎo)有效性的重要因素，進(jìn)而對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的有效性產(chǎn)生影響。

貨幣政策的傳導(dǎo)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的交互過程遵循如下路徑：當(dāng)貨幣政策的中介目標(biāo)發(fā)生改變后，一方面，市場通過宏觀流動(dòng)性的變化釋放了更多的流動(dòng)性，同時(shí)促使銀行調(diào)整流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，進(jìn)而改變銀行資產(chǎn)配置，對(duì)信貸供給產(chǎn)生影響；另一方面，市場通過引導(dǎo)利率變動(dòng)，改變資金的使用成本和價(jià)格，同時(shí)對(duì)銀行信貸供給產(chǎn)生影響，而銀行信貸供給的變化也會(huì)進(jìn)一步影響銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。基于交互過程后的信貸供給，將對(duì)國民經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。

貨幣政策和金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)問題，在一定程度上可以認(rèn)為是關(guān)乎我國金融體系穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要問題。在2012年召開的第四次全國金融工作會(huì)議中，溫家寶指出：“完善金融宏觀調(diào)控體系，加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策、監(jiān)管政策、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定。”2013年11月召開的中國共產(chǎn)黨第十八屆三中全會(huì)發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出，“落實(shí)金融監(jiān)管改革措施和穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)，完善監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制……保障金融市場安全高效運(yùn)行和整體穩(wěn)定”。十二屆全國政協(xié)副主席、中國人民銀行前行長周小川在解讀黨的十八屆三中全會(huì)文件時(shí)指出，“完善監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制”指“不斷提高監(jiān)管協(xié)調(diào)工作規(guī)范化和制度化水平，重點(diǎn)加強(qiáng)貨幣政策與金融監(jiān)管政策、交叉性金融產(chǎn)品和跨市場金融創(chuàng)新的協(xié)調(diào)”。習(xí)近平總書記在黨的十九大的報(bào)告中指出，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革”，在2017年7月召開的全國金融工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，“要加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、補(bǔ)齊監(jiān)管短板。設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)”。

宏觀流動(dòng)性和微觀流動(dòng)性

貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)始終是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的重要問題，學(xué)者們研究的重點(diǎn)集中于資本約束對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的扭曲、資本約束對(duì)貨幣政策有效性的影響等方面。然而，金融創(chuàng)新改變了傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，也對(duì)金融監(jiān)管提出了新的要求，在新的流動(dòng)性監(jiān)管約束面前，貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)不再是資本約束對(duì)貨幣政策的影響，而是資本和流動(dòng)性雙重約束對(duì)貨幣政策的影響。

從宏觀流動(dòng)性和微觀流動(dòng)性相關(guān)性方面看，我國金融市場的流動(dòng)性狀況已經(jīng)在很長一段時(shí)間內(nèi)均呈現(xiàn)宏觀流動(dòng)性過剩與微觀流動(dòng)性不足共存的局面，這是金融監(jiān)管的日益強(qiáng)化和貨幣政策寬松放緩共同作用下的產(chǎn)物。在微觀流動(dòng)性層面，從2013年6月的“錢荒”事件，到2013年10月“小錢荒”事件至今，我國銀行體系的流動(dòng)性呈現(xiàn)出脈沖式風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的狀況。然而，在宏觀流動(dòng)性層面，雖然社會(huì)融資總量呈現(xiàn)一定幅度的下滑，但央行所采用的依然是穩(wěn)健中性的貨幣政策。宏觀流動(dòng)性過剩與微觀流動(dòng)性不足的局面，意味著金融體系脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，存在巨大的金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，金融體系無法在經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮應(yīng)有的作用。雖然這一現(xiàn)狀的產(chǎn)生與金融機(jī)構(gòu)過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為有密切的關(guān)系，但是央行和監(jiān)管部門的雙緊也加劇了刺破風(fēng)險(xiǎn)的可能，如何在流動(dòng)性管理中有效協(xié)調(diào)央行和金融監(jiān)管，共同發(fā)揮熨平金融體系周期性波動(dòng)的效力，對(duì)于保障我國金融體系穩(wěn)健運(yùn)轉(zhuǎn)，并使其更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。

從宏觀體系的流動(dòng)性及其管理來看，長期以來我國貨幣政策對(duì)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)以數(shù)量型工具為主，然而影子銀行等金融中介的發(fā)展拓展了基于傳統(tǒng)信貸擴(kuò)張的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，金融衍生品、同業(yè)業(yè)務(wù)等金融創(chuàng)新會(huì)使傳統(tǒng)的貨幣需求函數(shù)和貨幣流通速度變得不穩(wěn)定，極大地改變了傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量和實(shí)際產(chǎn)出、物價(jià)之間的關(guān)系，影響了貨幣政策的有效性?；诖?，中央銀行有必要關(guān)注金融市場的流動(dòng)性，并將該市場的資產(chǎn)價(jià)格及其穩(wěn)定性納入到政策目標(biāo)體系內(nèi)，從而形成以“流動(dòng)性”為核心的貨幣政策框架。

從銀行體系的流動(dòng)性及其管理來看，隨著我國銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境、業(yè)務(wù)模式、資金來源的變化，銀行體系面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患不斷增加。次貸危機(jī)中，流動(dòng)性的瞬間缺失及其與資產(chǎn)價(jià)格的螺旋影響成為加速危機(jī)惡化的重要原因之一。2013年巴塞爾委員會(huì)在第三版巴塞爾協(xié)議中引入全球統(tǒng)一的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管規(guī)則，與資本監(jiān)管形成銀行監(jiān)管的雙約束，中國銀保監(jiān)會(huì)也于2018年發(fā)布《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，正式引入流動(dòng)性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）等監(jiān)管指標(biāo)。監(jiān)管規(guī)則的強(qiáng)化將更加明確地區(qū)分出影子銀行體系和正規(guī)銀行體系，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資本監(jiān)管約束的雙重約束將對(duì)正規(guī)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生怎樣的影響，該行為變化將如何改變銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造，影子銀行體系是否存在流動(dòng)性的替代效應(yīng)，影子銀行不同的流動(dòng)性創(chuàng)造機(jī)制將對(duì)宏觀層面的流動(dòng)性及貨幣政策有效性產(chǎn)生哪些影響，這些問題有待進(jìn)行系統(tǒng)的研究。

從貨幣政策與金融監(jiān)管規(guī)則的協(xié)調(diào)來看，是否應(yīng)將金融穩(wěn)定納入貨幣政策的目標(biāo)一直是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)重要問題。在中國當(dāng)前“一行兩會(huì)”的分業(yè)監(jiān)管模式下，央行和兩會(huì)監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)更是影響到經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定的重大問題。目前對(duì)于金融監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)調(diào)研究，多是從資本約束對(duì)貨幣政策影響的角度展開的，然而影子銀行體系拓展了宏觀流動(dòng)性的創(chuàng)造方式，對(duì)傳統(tǒng)的貨幣政策框架形成了挑戰(zhàn)，同時(shí)對(duì)以資本監(jiān)管為核心的金融監(jiān)管提出了新的要求，將流動(dòng)性監(jiān)管與資本監(jiān)管提升至同等重要的位置。在宏觀流動(dòng)性發(fā)生了本質(zhì)的變化、微觀流動(dòng)性監(jiān)管日益嚴(yán)格的背景下，流動(dòng)性已經(jīng)成為聯(lián)系金融穩(wěn)定、貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的重要紐帶，應(yīng)從宏觀流動(dòng)性與微觀流動(dòng)性協(xié)調(diào)的角度，對(duì)傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行修正和補(bǔ)充。

政策建議

識(shí)別和監(jiān)測影子銀行，防范影子銀行對(duì)貨幣政策的過度傳導(dǎo)。在正規(guī)金融體系受到較為嚴(yán)格監(jiān)管的情況下，我國影子銀行體系一度呈現(xiàn)爆發(fā)式增長的局面，在替代正規(guī)金融體系提供融資需求的同時(shí)，也為金融體系埋下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。影子銀行與正規(guī)金融體系是相互交織的，在貨幣政策傳導(dǎo)渠道中，影子銀行的規(guī)模對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在顯著影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行，實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，大規(guī)模影子銀行體系會(huì)加大銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，從而進(jìn)一步推升整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。因此，有效地識(shí)別和監(jiān)測影子銀行，分析影子銀行對(duì)正規(guī)金融體系所產(chǎn)生的影響，將影子銀行體系陽光化，是制定行之有效的貨幣政策的前提條件，有利于調(diào)節(jié)貨幣政策使其在實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的同時(shí)有效控制金融風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合銀行的微觀流動(dòng)性狀況，防范流動(dòng)性約束對(duì)貨幣政策的稀釋作用。保持充足的流動(dòng)性水平，既是銀行滿足流動(dòng)性約束的監(jiān)管外在要求，也是銀行實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營的內(nèi)在基礎(chǔ)。銀行的微觀流動(dòng)性狀況決定了銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的程度，從而影響了銀行作為金融中介對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效力。因此，在制定行之有效的貨幣政策時(shí)，不僅要關(guān)注M2等宏觀流動(dòng)性指標(biāo)，也應(yīng)將流動(dòng)性比例、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例等表征銀行微觀流動(dòng)性狀況的金融監(jiān)管指標(biāo)納入考量中，如果銀行微觀流動(dòng)性水平較低，在制定寬松貨幣政策時(shí)就不宜釋放過多的宏觀流動(dòng)性，防止銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提升過快，從而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，進(jìn)而帶來更多的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。

制定逆周期調(diào)整的金融監(jiān)管政策，在維護(hù)金融穩(wěn)定中充分考慮經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。銀行業(yè)的經(jīng)營自身就帶有順周期效應(yīng)，一刀切的金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)將進(jìn)一步加劇這一順周期效應(yīng)。從資本約束的視角來看，經(jīng)濟(jì)狀況下行時(shí)，銀行的惜貸行為將加劇經(jīng)濟(jì)的下行，而資本約束將導(dǎo)致銀行更加惜貸，這也是在貨幣政策傳導(dǎo)中存在門限效應(yīng)的重要原因之一。因此，在建立金融監(jiān)管規(guī)則時(shí)，應(yīng)充分考慮金融周期的波動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)周期上行階段實(shí)施更加嚴(yán)格的金融監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)的集聚，在經(jīng)濟(jì)周期下行階段實(shí)施更加寬松的金融監(jiān)管，給銀行釋放更多的調(diào)整空間。

【本文作者分別為香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，亞洲金融合作協(xié)會(huì)智庫部副研究員】

責(zé)編：趙鑫洋 / 蔡圣楠