【摘要】國(guó)有企業(yè)杠桿率一直較高，其原因在于政府投入資金有限、股權(quán)融資少、從銀行借款容易、擴(kuò)張意愿強(qiáng)等，主觀上的擴(kuò)張動(dòng)力與客觀上的便利使得國(guó)有企業(yè)負(fù)債持續(xù)增加，形成“高杠桿”的現(xiàn)實(shí)。需要逐步分類推進(jìn)“去杠桿”的措施，進(jìn)行融資方式創(chuàng)新、推進(jìn)混合所有制改革，并嘗試進(jìn)行體制機(jī)制的創(chuàng)新，將國(guó)有企業(yè)的權(quán)責(zé)利有機(jī)結(jié)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)“做強(qiáng)”的目標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有企業(yè)  債務(wù)  “高杠桿”  “去杠桿”    【中圖分類號(hào)】F323    【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

當(dāng)前，國(guó)際形勢(shì)變化大，潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)仍然突出，防風(fēng)險(xiǎn)依然是社會(huì)經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，而有針對(duì)性地“去杠桿”則是重要的應(yīng)對(duì)措施。在這種背景下，國(guó)有企業(yè)杠桿問(wèn)題成為重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題之一。事實(shí)上，國(guó)有企業(yè)的高杠桿問(wèn)題一直存在，而高負(fù)債問(wèn)題在經(jīng)濟(jì)存在一定風(fēng)險(xiǎn)或者下行壓力的時(shí)候尤為突出。造成國(guó)有企業(yè)高杠桿率的現(xiàn)狀，與其歷史發(fā)展有關(guān)，也與國(guó)有企業(yè)的特性有關(guān)。   

國(guó)有企業(yè)“高杠桿”的形成原因 

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過(guò)程中，很大程度上依賴國(guó)有企業(yè)推動(dòng)，而政府在投入資金上卻是有限的，反而期待國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更多的責(zé)任。由于財(cái)政資金在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)比較緊張，政府的財(cái)力有限，無(wú)論是中央政府還是地方政府，在資金上都存在著較大的缺口，需要投入資金的項(xiàng)目和地方都很多，甚至一些地方政府一度連教師和公務(wù)員工資支出都存在著困難，因而，在國(guó)有企業(yè)設(shè)立之后，政府的再投入就相對(duì)較少了。除了少數(shù)地方能夠不斷持續(xù)地投入，大多數(shù)地方更多地讓國(guó)有企業(yè)自我發(fā)展，甚至各級(jí)政府都迫切希望國(guó)有企業(yè)能夠更快地回報(bào)。

國(guó)有企業(yè)通常只能更多地通過(guò)借款進(jìn)行發(fā)展，因股權(quán)融資會(huì)沖淡國(guó)有股份及其控制力，一般不被采用。理論上說(shuō)，企業(yè)可以選擇在股權(quán)融資和債券融資之間進(jìn)行最優(yōu)選擇，如果要保障控制權(quán)，更多地會(huì)選擇外部的債券融資。但多數(shù)國(guó)有企業(yè)的擴(kuò)張很難通過(guò)股權(quán)融資的方式進(jìn)行，除非是少數(shù)上市公司，能夠通過(guò)股改和擴(kuò)資等方式進(jìn)行融資。對(duì)于大多數(shù)國(guó)有企業(yè)而言，由于股權(quán)融資會(huì)削弱原先股東的控制權(quán)，而國(guó)有企業(yè)在更多的時(shí)候，需要體現(xiàn)國(guó)有的特點(diǎn)及公共政策導(dǎo)向，所以本質(zhì)上不會(huì)有太多的動(dòng)力讓其他資本介入。另外，地方政府一般也不愿意讓其他資本沖淡國(guó)有企業(yè)的權(quán)重。

國(guó)有企業(yè)從銀行借貸具有便利性，更容易從銀行獲得資金。國(guó)有企業(yè)的“國(guó)有”特性，使得一般的資本結(jié)構(gòu)理論中的“破產(chǎn)擔(dān)憂”比較少，存在著不斷增加負(fù)債的內(nèi)在動(dòng)力。當(dāng)前，銀行大多也是國(guó)有的，因而在放貸的過(guò)程中，也傾向于給國(guó)有企業(yè)放貸：國(guó)有企業(yè)具有各級(jí)政府作為隱形擔(dān)保，一般都很少會(huì)破產(chǎn)，而銀行貸款也就不會(huì)找不到“責(zé)任人”。相比而言，給非國(guó)有企業(yè)放貸，非國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)及找不到責(zé)任人的可能性就更高，貸款的風(fēng)險(xiǎn)更高，而給國(guó)有企業(yè)放貸就更為安全和有保障。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中看，國(guó)有銀行和一般的國(guó)有企業(yè)都承擔(dān)了宏觀調(diào)控的職責(zé)，特別是經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，各級(jí)政府實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，而其中通常的措施是：為了應(yīng)對(duì)私人投資下降，鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)加大投資力度，鼓勵(lì)國(guó)有銀行向國(guó)有企業(yè)發(fā)放更多的資金，而國(guó)有銀行也主動(dòng)或者被動(dòng)地向國(guó)有企業(yè)發(fā)放更多的貸款。從銀行角度看，很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，源自企業(yè)或者企業(yè)家的信息有限，有限信息的可信度值得懷疑，在這種情況下，從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)角度看，也更傾向于將銀行信貸資金投放給國(guó)有企業(yè)，而不是民營(yíng)企業(yè)。

國(guó)有企業(yè)自身擴(kuò)張的意愿比較強(qiáng)烈，也愿意通過(guò)債務(wù)擴(kuò)張將國(guó)有企業(yè)做大。首先，國(guó)有企業(yè)做大是企業(yè)本身的職責(zé)，歷來(lái)各級(jí)政府都要求企業(yè)不斷做大，在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮更大的作用。事實(shí)上，國(guó)有企業(yè)也確實(shí)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過(guò)程中得以不斷做大，特別是改革開(kāi)放之后，隨著經(jīng)濟(jì)整體實(shí)力增加，企業(yè)的整體規(guī)模也在穩(wěn)步上升。其次，國(guó)有企業(yè)管理層擴(kuò)張的意愿非常強(qiáng)烈，做大企業(yè)本身就是一種“政績(jī)”。國(guó)有企業(yè)的規(guī)模在一定程度上也與行政級(jí)別緊密關(guān)聯(lián)，越大的企業(yè)越容易得到升遷和重用。因此，國(guó)有企業(yè)的管理者出于主觀上晉升的考慮，也會(huì)不斷想辦法將國(guó)有企業(yè)的規(guī)模進(jìn)行擴(kuò)張。最后，國(guó)企擴(kuò)張會(huì)得到各級(jí)政府的許可或者支持。無(wú)論是規(guī)模、還是業(yè)務(wù)層面的擴(kuò)張，都會(huì)首先帶來(lái)產(chǎn)出，也會(huì)帶來(lái)更多的就業(yè)，自然對(duì)于各級(jí)政府而言都是利好和非常不錯(cuò)的選擇，做得越大越好。相比而言，理論層面的稅收抵扣考慮角度的舉債更多地適用于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)雖然也可以通過(guò)負(fù)債抵減所得稅，但這種動(dòng)機(jī)在國(guó)有企業(yè)中并不突出。  

國(guó)有企業(yè)“去杠桿”較為艱難  

理論上，企業(yè)可以根據(jù)營(yíng)運(yùn)環(huán)境調(diào)整來(lái)降低居高不下的杠桿率。但對(duì)于不少國(guó)有企業(yè)而言，提高債務(wù)容易，降低杠桿率較民營(yíng)企業(yè)更為困難。

國(guó)有企業(yè)在整體上規(guī)模大，越大越難以調(diào)整，做減法方式的調(diào)整難以實(shí)施。民營(yíng)企業(yè)有時(shí)候規(guī)模較小，面對(duì)較大外部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以及時(shí)調(diào)整業(yè)務(wù)規(guī)?；蛘邩I(yè)務(wù)范圍，通過(guò)出售或者出讓方式來(lái)減少債務(wù)，由此降低資產(chǎn)負(fù)債率。但對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，要做調(diào)整實(shí)際上是困難的，不僅僅是主觀的動(dòng)力問(wèn)題，更有客觀困難。國(guó)有企業(yè)債務(wù)規(guī)模通常較大，而且歷史債務(wù)往往較多，很難在短時(shí)間內(nèi)償還數(shù)量較大的債務(wù)。資產(chǎn)的變現(xiàn)能力也存在著種種限制。即使進(jìn)行小范圍的調(diào)整，也不容易實(shí)施，因?yàn)闊o(wú)論是出售還是轉(zhuǎn)讓，都會(huì)面臨“國(guó)有資產(chǎn)流失”的爭(zhēng)議。更為困難和突出的是，人員安置上存在著嚴(yán)格的限制和困難。

盈利能力限制了國(guó)有企業(yè)的調(diào)整。理論上，企業(yè)如果盈利能力強(qiáng)，減少規(guī)模擴(kuò)張，將利潤(rùn)償還債務(wù)，能夠相應(yīng)地降低負(fù)債，降低資產(chǎn)負(fù)債率。民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，人員與社會(huì)責(zé)任方面的隱形負(fù)擔(dān)較輕，保持著較高的盈利能力，因此，在經(jīng)濟(jì)下行或者外部風(fēng)險(xiǎn)加劇狀況下，為了降低破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)相應(yīng)地降低規(guī)模，將企業(yè)的利潤(rùn)償還債務(wù)，保持較低的杠桿率。但國(guó)有企業(yè)，一般傾向于做大，并不是做強(qiáng)。將企業(yè)做強(qiáng)需要企業(yè)管理層更大的努力，也需要有更多的研發(fā)精力和投入，更為困難的是，需要承擔(dān)相當(dāng)大的失敗風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，這種風(fēng)險(xiǎn)與收益往往是不對(duì)等的。如果承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，有所回報(bào)，自然不錯(cuò)，但是通常情況下，研發(fā)存在著巨大的不確定性和較長(zhǎng)的時(shí)間周期，大量的研發(fā)投入容易被質(zhì)疑。而一旦失敗，管理者將面臨巨大的壓力。整體上看，一些國(guó)有企業(yè)及管理層都是較明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，不太愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而更愿意實(shí)施沒(méi)有太大風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張措施。這種保守的經(jīng)營(yíng)策略自然導(dǎo)致了盈利狀況相對(duì)較低。更進(jìn)一步說(shuō)，國(guó)有企業(yè)客觀上承擔(dān)了較多的社會(huì)責(zé)任，包括人員安置等，使得其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難以保證。在調(diào)整時(shí)期，國(guó)有企業(yè)更難以有足夠的逆周期的盈利水平，相反地，由于歷史的包袱和管理環(huán)節(jié)過(guò)多等因素影響，使得國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)具有下行壓力時(shí)期，盈利狀況更難以保證。

國(guó)有企業(yè)的高杠桿事實(shí)上是歷史形成的，因而在當(dāng)前嚴(yán)格防風(fēng)險(xiǎn)背景下，只能逐步推進(jìn)，側(cè)重盯防和關(guān)注高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)和企業(yè)。對(duì)于高度負(fù)債的企業(yè)，可以通過(guò)債務(wù)剝離或組建資產(chǎn)管理公司等方式，降低高杠桿率。具體可以這樣做：一是創(chuàng)新融資方式，推進(jìn)金融創(chuàng)新，拓展股權(quán)融資的方式。改變國(guó)有企業(yè)過(guò)度依賴負(fù)債融資的債券融資方式，適當(dāng)增加股權(quán)融資。二是推進(jìn)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新，提供更多的直接融資渠道和方式。鼓勵(lì)國(guó)企進(jìn)行債轉(zhuǎn)股等方式創(chuàng)新，化解債務(wù)問(wèn)題?？梢試L試引入外部投資，推進(jìn)混合所有制改革。在保持國(guó)有股份的控制力同時(shí)，適當(dāng)引入民營(yíng)資本或國(guó)際資本，增加資本金，由此提高國(guó)有企業(yè)的資本及穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力。三是健全體制機(jī)制，引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)。改變激勵(lì)和約束機(jī)制，引導(dǎo)企業(yè)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，提高其盈利能力。強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)管理層的義務(wù)和責(zé)任，改變權(quán)力和責(zé)任不對(duì)稱的制度安排。通過(guò)系列舉措，切實(shí)降低國(guó)有企業(yè)負(fù)債率。 

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院研究員、博導(dǎo)）  

【參考文獻(xiàn)】

①《習(xí)近平談治國(guó)理政》（第二卷），北京：外文出版社，2017年。  

責(zé)編/高驪  謝帥（見(jiàn)習(xí)）     美編/于珊 

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