【摘要】在全球經(jīng)濟(jì)放緩、貿(mào)易緊張局勢加劇的今天，各國央行不斷通過降息降準(zhǔn)的手段，來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低利率時(shí)代，這對中國來說機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。一方面，可以降低國內(nèi)利率水平，緩解人民幣貶值壓力，為后續(xù)貨幣政策寬松打開空間。另一方面，國際資本流入增加也可能帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。建議要謹(jǐn)慎實(shí)施寬松貨幣政策，適度放緩金融開放步伐，繼續(xù)大力推進(jìn)金融部門改革，同時(shí)應(yīng)盡快貫徹實(shí)施房地產(chǎn)長效機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】低利率 國際資本流動(dòng) 金融開放

【中圖分類號】F821.0 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

全球低利率時(shí)代已經(jīng)來臨

2019年10月30日，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到1.5%至1.75%的水平。這是美聯(lián)儲(chǔ)今年7月底實(shí)施次貸危機(jī)后首次降息以來的第三次降息，符合市場預(yù)期。9月12日，歐洲央行宣布下調(diào)存款利率10BP至-0.5%，創(chuàng)歷史新低。實(shí)際上，不僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇日漸乏力，越來越多的經(jīng)濟(jì)體開始放松貨幣政策。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來全球已經(jīng)有30多個(gè)經(jīng)濟(jì)體相繼宣布降息。值得注意的是，如果我們拉長時(shí)間周期會(huì)發(fā)現(xiàn)自1980年以來全球?qū)嶋H利率就一直處于下行通道，并且在當(dāng)前達(dá)到了異常低的水平。美國紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯認(rèn)為，當(dāng)前美國、歐元區(qū)、日本、英國中性利率水平只有0.5%（Williams,2019）。作為全球最主要的央行，美聯(lián)儲(chǔ)自1980年至今總共經(jīng)歷了5輪加息周期，每輪加息周期結(jié)束后的利率水平均低于上輪周期。自2015年底美聯(lián)儲(chǔ)開啟貨幣政策緊縮以來總共加息9次，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間由0—0.25%升至2.25%—2.5%。然而此后不到一年就轉(zhuǎn)為降息，本輪加息周期結(jié)束后的基準(zhǔn)利率水平也是美聯(lián)儲(chǔ)歷史最低水平。從趨勢上來看，全球低利率時(shí)代已經(jīng)來臨，并且將持續(xù)很長一段時(shí)間。

全球利率水平為何如此之低？這已然成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)研究的熱點(diǎn)話題。國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者做了大量的研究，主要有以下幾種解釋：由于新興經(jīng)濟(jì)體金融部門并不發(fā)達(dá)，在快速增長的過程中儲(chǔ)蓄大幅上升，導(dǎo)致全球利率水平不斷下降（Bernanke,2005）；投資持續(xù)下降，這可能是由于投資機(jī)會(huì)缺乏或者是技術(shù)進(jìn)步使得機(jī)器和機(jī)器人等資本品價(jià)格下降所致（Gordon,2012）；人口增速不斷下降（Summers,2015）；對安全資產(chǎn)的需求大幅上升（Caballero et al.,2015）；全球金融危機(jī)后長期影子利率水平持續(xù)下降以及去杠桿化進(jìn)程較為緩慢（Lo and Rogo,2015）；收入分配持續(xù)惡化，包括勞動(dòng)收入和資本性收入分配以及富人和窮人財(cái)富分配的變化。由于不平等上升和資本收入增加使得儲(chǔ)蓄上升，導(dǎo)致實(shí)際均衡利率不斷下降（Summers,2015）。

全球低利率對中國的影響

近年來，由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融條件相對寬松，國際資本持續(xù)流入中國。根據(jù)國際貨幣基金組織2019年7月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》顯示，同美國和歐元區(qū)不斷寬松的金融條件相比，2017年以來中國的金融條件沒有發(fā)生明顯變化，因而總體上相對偏緊。目前中國國債收益率水平明顯高于美歐發(fā)達(dá)國家（見圖）。由于中國的金融條件偏緊，境內(nèi)外利差明顯，加上監(jiān)管部門不斷推出擴(kuò)大金融市場開放的舉措，國際資本流入中國逐漸增多。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，近年來境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)債券規(guī)模持續(xù)上升，由2014年初的3989.81億上升至2019年6月末的2.01萬億。同時(shí)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)股票規(guī)模也持續(xù)上升，由2014年初的3448.43億上升至2019年6月末的1.65萬億。近期，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息使得中美之間的利差進(jìn)一步擴(kuò)大，有可能引發(fā)更多的資本流入。

全球低利率時(shí)代的來臨對中國來說可謂機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)并存。一方面，國際資本流入增加對中國宏觀經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生一定的積極影響。首先，國際資本持續(xù)流入境內(nèi)債券市場能夠在一定程度上降低國內(nèi)的總體利率水平，從而有助于緩解企業(yè)融資成本過高問題。其次，國際資本持續(xù)流入股票市場有利于活躍資本市場，促進(jìn)企業(yè)的直接融資。當(dāng)前A股估值優(yōu)勢十分明顯。截至2019年8月末，上證A股平均市盈率為13.50，深證A股平均市盈率為23.89，均為歷史較低水平。全球低利率與中國擴(kuò)大金融市場開放政策疊加在一起，未來一個(gè)時(shí)期很可能吸引更多的國際投資者配置A股，從而推動(dòng)股市持續(xù)上漲。再次，在中美貿(mào)易摩擦的背景下，資本流入增加有望抵消出口下滑對國際收支平衡產(chǎn)生的壓力，從而有助于緩解人民幣貶值壓力。最后，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息也給中國貨幣政策進(jìn)一步適度寬松拓展了空間。

另一方面，如果未來一個(gè)時(shí)期出現(xiàn)較大規(guī)模的國際資本流入，那么中國的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定將會(huì)面臨新的風(fēng)險(xiǎn)。首先，人民幣有可能重拾升值之路，從而成為阻礙出口的不利因素。在中美貿(mào)易摩擦長期存在的情況下，由資本大量流入引起的人民幣升值無疑是雪上加霜。其次，鑒于當(dāng)前A股估值較低，國際資本大量流入可能導(dǎo)致股票價(jià)格過快上漲。而一旦國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融形勢發(fā)生不利變化，很可能引發(fā)國際資本在短時(shí)間內(nèi)大量撤出，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，影響金融穩(wěn)定。過去幾十年里，在很多新興市場經(jīng)濟(jì)體中，這種由國際資本大量流入引起的資產(chǎn)泡沫的“生成和破滅周期”（boom-bust cycle）時(shí)有發(fā)生，并成為金融動(dòng)蕩的根源。對此，我們需高度警覺并引以為鑒。最后，在全球低利率沖擊下，國內(nèi)貨幣政策有可能趨于逐漸寬松，從而導(dǎo)致物價(jià)水平逐漸上漲，金融杠桿率也可能再次出現(xiàn)較大幅度攀升，這些可能出現(xiàn)的情形都是值得關(guān)注的新的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，全球低利率時(shí)代的來臨本身意味著全球經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入低速增長時(shí)期，而這無疑會(huì)制約中國的出口和增長。在2019年7月份發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，國際貨幣基金組織將2019年的全球經(jīng)濟(jì)增長速度預(yù)測值再次下調(diào)至3.2%。2019年9月19日，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）也下調(diào)了2019年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，從3.2%下調(diào)至2.9%，創(chuàng)10年以來最低水平，同時(shí)下調(diào)了2020年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，從5月的3.4%下調(diào)至3.0%。面對日趨嚴(yán)峻的中美貿(mào)易摩擦局面，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩對于中國的出口以及增長無疑是疊加的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

中國如何應(yīng)對低利率

謹(jǐn)慎放松貨幣政策。在越來越多的央行，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行不斷降息的情況下，國內(nèi)也出現(xiàn)了加大貨幣政策寬松力度的呼聲。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，適時(shí)適度放松貨幣政策甚至降低基準(zhǔn)利率十分必要。然而，貨幣政策并非是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的萬能良藥。雖然放松貨幣政策可以一定程度上降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，但如果貨幣政策過于寬松，政策成本也會(huì)上升。首先，當(dāng)前貨幣政策面臨的主要問題依然是傳導(dǎo)機(jī)制不暢，而非寬松力度不夠。放松貨幣政策不僅邊際刺激效果有限，而且會(huì)浪費(fèi)寶貴的政策空間。其次，由于前期貨幣投放較多，再加上當(dāng)前CPI仍位于高位，物價(jià)水平上漲壓力仍存。如果貨幣政策過于寬松，勢必會(huì)進(jìn)一步加大CPI上行壓力，增加居民部門尤其是低收入群體的生活成本。同時(shí)，也可能會(huì)產(chǎn)生價(jià)格上漲預(yù)期，進(jìn)入通脹螺旋，造成名義利率水平再度上行。再次，貨幣政策過于寬松不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融去杠桿。一旦市場主體形成一致寬松預(yù)期，可能導(dǎo)致實(shí)體和金融部門再度加杠桿，加大金融風(fēng)險(xiǎn)。最后，貨幣政策過于寬松還可能導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫加劇。在當(dāng)前房地產(chǎn)市場尚未出現(xiàn)明顯降溫以及居民部門投資渠道較為缺乏的情況下，貨幣政策過于寬松容易導(dǎo)致資金再度大量流入房地產(chǎn)市場。此外，鑒于當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率空間已經(jīng)不大，基準(zhǔn)利率空間也并不寬裕，應(yīng)珍惜有限的政策空間。綜上所述，應(yīng)謹(jǐn)慎放松貨幣政策，同時(shí)要盡量降低寬松貨幣政策所帶來的政策成本。并且，一旦經(jīng)濟(jì)下行趨勢得到改善，貨幣政策應(yīng)盡快溫和收緊，而不應(yīng)跟隨國際貨幣環(huán)境變化繼續(xù)寬松。

適度放緩金融開放步伐。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有人民幣金融資產(chǎn)高達(dá)2.66萬億人民幣。如果換算成美元，當(dāng)前境外投資者持有境內(nèi)金融資產(chǎn)的規(guī)模已經(jīng)超過5000億美元，規(guī)模已經(jīng)較為龐大。在全球低利率環(huán)境下，國際資本流入境內(nèi)規(guī)?？赡芾^續(xù)上升。尤其是在外匯局近期取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制以及RQFII試點(diǎn)國家和地區(qū)限制后，流入趨勢可能會(huì)進(jìn)一步得到強(qiáng)化。雖然國際資本持續(xù)流入有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，緩解人民幣貶值壓力，但如上所述，隨著境外投資者持有境內(nèi)金融資產(chǎn)逐漸增多，一旦國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢發(fā)生不利變化，國際資本流出也可能大量增加，給國內(nèi)金融市場和貨幣環(huán)境帶來較大影響。短期內(nèi)國際資本大量流出可能引發(fā)人民幣大幅貶值，股票市場也可能出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，債券市場收益率也可能大幅上升，都將給金融穩(wěn)定帶來挑戰(zhàn)，甚至有可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)由外向內(nèi)傳染。因此，有必要適度放緩金融開放步伐，充分消化和評估前期金融開放政策的影響。待國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢趨于穩(wěn)定后再適時(shí)加大對外開放。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)國際資本流動(dòng)監(jiān)測和宏觀審慎監(jiān)管，防范國際資本大進(jìn)大出風(fēng)險(xiǎn)。

繼續(xù)大力推進(jìn)金融部門改革。隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低利率時(shí)代以及國內(nèi)金融開放力度逐漸加大，國際資本流動(dòng)將更加頻繁，對國內(nèi)金融市場的沖擊也可能越來越大。因此，持續(xù)推進(jìn)金融部門改革、提升國內(nèi)金融部門的抗風(fēng)險(xiǎn)能力十分必要。第一，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)金融部門去杠桿工作。在貨幣政策寬松壓力不斷上升的情況下，金融部門容易產(chǎn)生加杠桿的沖動(dòng)，造成資金在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)而不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也會(huì)加大金融風(fēng)險(xiǎn)。推進(jìn)金融部門去杠桿有利于寬松貨幣政策釋放的資金盡量流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。第二，應(yīng)采取多種方式加快補(bǔ)充中小型銀行資本金。當(dāng)前中小型銀行壞賬率依然不低，且面臨資本充足率壓力，容易受到國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)和金融形勢變化的影響。未來應(yīng)通過多種渠道加快補(bǔ)充中小型銀行的核心一級資本，增強(qiáng)中小型銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。第三，進(jìn)一步優(yōu)化貨幣投放方式。鑒于存款準(zhǔn)備金率下調(diào)空間有限，一旦政策空間耗盡，將不得不再度依賴中期借貸便利（以下簡稱“MLF”）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣。雖然MLF等工具具有使用靈活、收放自如等優(yōu)點(diǎn)，但此類工具有可能加劇金融系統(tǒng)內(nèi)部的資金分層問題，提高中小型銀行獲取資金的難度和成本。可考慮開發(fā)普惠式貨幣投放工具，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)降低中小型銀行的資金成本，以增強(qiáng)其盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

貫徹實(shí)施房地產(chǎn)長效機(jī)制。年初以來，在監(jiān)管層一系列的政策組合下房地產(chǎn)市場運(yùn)行平穩(wěn)，房價(jià)漲幅有所收窄。然而需要注意的是，當(dāng)前房價(jià)仍位于高位，房地產(chǎn)投資增速也依然維持較高水平，尚未出現(xiàn)明顯調(diào)整。在全球低利率以及國內(nèi)貨幣政策寬松壓力逐漸加大的背景下，房價(jià)容易出現(xiàn)新一輪上漲。尤其是一旦央行降低基準(zhǔn)利率，會(huì)讓市場產(chǎn)生更強(qiáng)烈的寬松預(yù)期。鑒于當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率依然較低，再加上居民部門投資品依然缺乏，資金有可能再度大量進(jìn)入房地產(chǎn)市場。房價(jià)再度上升主要有以下三方面影響，一是不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡。資金流入房地產(chǎn)市場將進(jìn)一步增多，加劇房地產(chǎn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)。二是進(jìn)一步抑制消費(fèi)。從近期消費(fèi)數(shù)據(jù)尤其是耐用品消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，居民消費(fèi)能力已大幅下降，這與前期房價(jià)上漲導(dǎo)致居民杠桿率持續(xù)上升高度相關(guān)。根據(jù)中國人民銀行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年8月末，居民部門貸款余額52.8萬億。如果再加上住房公積金貸款余額5萬億（截至2018年末），居民部門債務(wù)與GDP比率已經(jīng)高達(dá)64.2%，為新興經(jīng)濟(jì)體最高水平。三是可能影響金融穩(wěn)定。以當(dāng)前居民杠桿率增速計(jì)算，預(yù)計(jì)2020年末就可能達(dá)到美國居民部門杠桿率水平。一旦房價(jià)上漲超過一定幅度，在當(dāng)前居民杠桿率較高以及收入放緩的情況下，甚至有可能出現(xiàn)中國版次貸危機(jī)。因此，應(yīng)擇機(jī)盡快貫徹落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，避免放松貨幣政策產(chǎn)生的增量資金再度大量流入房地產(chǎn)市場，推動(dòng)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

（作者分別為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、國際金融研究中心主任；中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心客座研究員、金融學(xué)博士、高級經(jīng)濟(jì)師）

【參考文獻(xiàn)】

①Bernanke, B. The Global Saving Glut and the U.S. Current Account deficit. Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia, Federal Reserve Board, 2005.

責(zé)編/賈娜 美編/陳媛媛

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