健全多層次資本市場建設(shè)，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，是推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。近兩年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議相繼做出“加快金融體制改革，完善資本市場基礎(chǔ)制度，提高上市公司質(zhì)量”和“健全金融機(jī)構(gòu)治理，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展”的工作部署，今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步提出“要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展”“加大對實體經(jīng)濟(jì)融資支持力度”以及“全面實行股票發(fā)行注冊制”等具體任務(wù)。一系列政策措施明確了我國資本市場未來的發(fā)展方針，尤其對上市公司質(zhì)量提出了更高要求。
上市公司治理需適應(yīng)資本市場改革中的強(qiáng)化監(jiān)管要求
2018年以來，結(jié)合資本市場改革需求，國務(wù)院、證監(jiān)會和證券交易所對《公司法》《上市公司治理準(zhǔn)則》《上市公司章程指引》等多項政策法規(guī)進(jìn)行修訂與完善，對上市公司治理加強(qiáng)了監(jiān)管。但實踐中仍出現(xiàn)了“兜底式增持”風(fēng)波、公司回購與高管減持“神同步”等公司治理問題，這些行為游離于現(xiàn)行法律的邊緣，擾亂了正常交易秩序，給資本市場穩(wěn)定運(yùn)行造成損害。雖然在監(jiān)管部門的問詢與干涉之下均進(jìn)行了糾正，但也暴露出監(jiān)管政策的滯后性，尤其是對未違反現(xiàn)有法律但又事實上造成資本市場非理性波動的行為的追責(zé)機(jī)制和懲罰措施不夠明確。
當(dāng)前，在經(jīng)理人市場等外部市場機(jī)制尚不成熟的情況下，政府監(jiān)管仍是公司外部治理的主導(dǎo)力量。從法制層面看，一是未來應(yīng)重點考慮由個性化處罰向標(biāo)準(zhǔn)化和常態(tài)化監(jiān)管轉(zhuǎn)變，建立法律制度變革與完善的動態(tài)機(jī)制，提高監(jiān)管預(yù)見性；二是對已發(fā)生的案例盡快討論形成法律準(zhǔn)則，對出現(xiàn)的新問題、新情況除了及時干預(yù)之外，盡可能快地形成新的規(guī)章制度?？傊?，完善監(jiān)管是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)條件，未來的法制改革應(yīng)以提升監(jiān)管政策變革的及時性為重點，實現(xiàn)對上市公司治理行為的全面化、精準(zhǔn)化和常態(tài)化管控，彰顯監(jiān)管制度的先進(jìn)性與前沿性，切實保障公司治理各主體的利益。
以數(shù)智化提升中小股東參與公司治理的意愿與能力
諸多理論研究成果和實踐案例表明，中小股東參與公司治理可以有效約束大股東與管理層的機(jī)會主義行為，對提升公司治理大有裨益。然而，中小股東持股比例低，監(jiān)督成本相對高，“搭便車”思維已根深蒂固，極大程度上阻礙了其參與公司治理的積極性。目前，企業(yè)身處數(shù)字化浪潮之中，物聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)和人工智能等新技術(shù)快速發(fā)展應(yīng)用，海量、動態(tài)、多元的數(shù)據(jù)不斷出現(xiàn)，并與上市公司運(yùn)營和資本市場發(fā)展深度融合，為中小股東充分行使股東權(quán)利提供了可能性：中小股東能夠以較低的成本在互聯(lián)網(wǎng)上獲得大量時事資訊，為深入了解公司提供了便利條件，從主觀上提高了中小股東參與公司治理的意愿；中小股東借助信息技術(shù)聯(lián)合行使股東權(quán)利有了可操作性，客觀上也會提升中小股東參與公司治理的能力和意愿。
為此，在資本市場改革進(jìn)程不斷加速的背景下，應(yīng)當(dāng)將數(shù)智化賦能作為推動中小股東參與公司治理、提高上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵途徑與著力點。具體來講：一是上市公司應(yīng)充分利用數(shù)智化技術(shù)為中小股東提供更有效率的溝通渠道，建設(shè)更具開放性的信息披露機(jī)制，緩解信息不對稱，使中小股東對公司的經(jīng)營決策有更深入的了解，為中小股東參與公司治理提供基礎(chǔ)條件；二是監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)利用數(shù)字技術(shù)龐大的信息處理能力進(jìn)一步強(qiáng)化對上市公司的監(jiān)管，基于超級計算和大數(shù)據(jù)技術(shù)建立上市公司動態(tài)監(jiān)管數(shù)據(jù)庫，為中小股東參與公司治理提供決策參考；三是中小股東應(yīng)當(dāng)注重利用新型信息技術(shù)對上市公司內(nèi)外部數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)“報團(tuán)取暖”，即聯(lián)合行使股東權(quán)利，從而更有效率地參與到上市公司的治理活動中。
強(qiáng)化高管激勵與約束制度的協(xié)同性
作為委托代理關(guān)系的重要主體，包括董事、監(jiān)事和經(jīng)理層在內(nèi)的高管團(tuán)隊對公司治理的質(zhì)量具有決定性作用。通過優(yōu)化公司治理制度塑造并提升高層管理者的主人翁意識是緩解委托代理問題、提高公司治理質(zhì)量的重要途徑。以往學(xué)者們從高管激勵視角對緩解委托代理問題的可行性和有效性進(jìn)行了諸多有益探討，但大量事實表明，不管是物質(zhì)激勵還是精神激勵，積極的激勵制度并不必然產(chǎn)生對應(yīng)的高管履職行為。原因之一，是約束制度不完善或激勵制度和約束制度不匹配導(dǎo)致了激勵扭曲。隨著資本市場改革對公司治理質(zhì)量提出更高要求，未來應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)高管激勵與約束制度的協(xié)同性，具體需做好如下工作：
一是完善考核體系。當(dāng)前，財務(wù)績效仍是上市公司實施高管激勵的主要考核指標(biāo)，雖然可以有效調(diào)動高管為公司創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益的積極性，但這與公司治理目標(biāo)并不完全吻合。公司治理的本質(zhì)要求是合理進(jìn)行利益分配，確保企業(yè)合規(guī)合法與高效運(yùn)轉(zhuǎn)，與財務(wù)績效雖然相關(guān)但又不完全一致。為此，對高管的考核體系應(yīng)由過度關(guān)注財務(wù)績效轉(zhuǎn)向關(guān)注治理績效，著重從運(yùn)營合規(guī)、社會責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展等多重視角對高管進(jìn)行考核。
二是健全追責(zé)機(jī)制?；\統(tǒng)和粗糙的追責(zé)機(jī)制是高管不能勤勉盡責(zé)的原因之一，目前隨著監(jiān)管制度的逐漸完善，對公司治理過程中不當(dāng)行為的處罰措施愈加嚴(yán)格，未來在更高標(biāo)準(zhǔn)的要求下，還應(yīng)對高管不作為現(xiàn)象實施精細(xì)化監(jiān)管，通過強(qiáng)化對高管行為的全面約束，規(guī)避和杜絕高管越權(quán)違規(guī)和不作為現(xiàn)象。
三是創(chuàng)新激勵形式。傳統(tǒng)的激勵手段均主張“事后”兌現(xiàn)獎勵，難以在“事前”或“事中”為高管履職帶來激勵作用，甚至還會增加高管為完成考核而采取短期行為的風(fēng)險。當(dāng)前，百年未有之大變局疊加資本市場深化改革的挑戰(zhàn)，上市公司面臨的外部環(huán)境更為復(fù)雜，高管激勵形式亦需創(chuàng)新升級，更多由“事后”獎勵轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;事中”激勵，以提升高管的工作積極性與責(zé)任心。比如，積極推行董事高管責(zé)任保險制度，一方面能夠降低管理層的履職風(fēng)險，使其更有意愿實施技術(shù)創(chuàng)新、并購等風(fēng)險型決策，提高企業(yè)經(jīng)營水平；另一方面還會促使保險公司發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)，有效防范和約束高管的自利行為。
重視市值管理和投資者關(guān)系管理
長期以來，上市公司只關(guān)注產(chǎn)品市場不重視資本市場、只關(guān)注利潤創(chuàng)造不重視股東回報等忽視市值管理的行為，不僅有損上市公司形象，還易引發(fā)控制權(quán)爭奪和過度投機(jī)行為。完善的公司治理應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)市值管理，強(qiáng)化投資者信心。健全多層次資本市場體系，需要上市公司持續(xù)成長、為股東創(chuàng)造價值，這使得加強(qiáng)市值管理的重要性與日俱增。上市公司加強(qiáng)市值管理，需要向投資者傳遞更多信息，減少信息不對稱，推動公司股價真實反映內(nèi)在價值。
有研究表明，強(qiáng)化投資者關(guān)系管理不僅可以緩解股東與高管的委托代理沖突，還可遏制資本市場過度投機(jī)現(xiàn)象。證監(jiān)會于2021年2月出臺《上市公司投資者關(guān)系管理指引（征求意見稿）》，提出了諸多創(chuàng)新舉措，上市公司作為實踐現(xiàn)代企業(yè)制度的關(guān)鍵行為主體，應(yīng)當(dāng)以此為契機(jī)，進(jìn)一步提升投資者關(guān)系管理水平。一是加強(qiáng)投資者關(guān)系管理的主動性。上市公司必須明確，在法律框架下積極實施投資者關(guān)系管理、提升公司透明度，推動股價充分反映公司價值是不容推脫的責(zé)任與義務(wù)，“非強(qiáng)制性”信息披露不能成為上市公司不積極進(jìn)行投資者互動的推諉理由。二是正確理解投資者關(guān)系管理的積極性與合規(guī)性的關(guān)系，關(guān)注投資者關(guān)系管理的公平性。投資者關(guān)系管理的公平性一直是監(jiān)管部門倡導(dǎo)的原則性問題，上市公司應(yīng)公平對待公司所有股東及潛在投資者，不進(jìn)行選擇性信息披露。三是充分利用信息技術(shù)。加強(qiáng)信息化技術(shù)在投資者關(guān)系管理中的應(yīng)用，實現(xiàn)新媒體時代投資者關(guān)系管理高質(zhì)量發(fā)展。此外，證券交易所作為資本市場自律監(jiān)管體系的重要組成部分，應(yīng)發(fā)揮好監(jiān)督與保障作用，以證監(jiān)會出臺的文件為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)底線管理，也可為上市公司開展投資者關(guān)系管理培訓(xùn)，強(qiáng)化信息披露的規(guī)范性，提升各類投資者對投資者關(guān)系管理的滿意度。
（作者：徐鵬 徐向藝，分別系山東財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院教授、山東省習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想研究中心特約研究員，山東大學(xué)管理學(xué)院教授、山東大學(xué)公司治理研究中心主任。本文系國家自然科學(xué)基金項目〔71872101、71972117〕階段性成果）
