【摘要】防止資本無(wú)序擴(kuò)張成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域重要議題。資本作為一種必要的生產(chǎn)要素在我國(guó)改革開(kāi)放和全面建成小康社會(huì)中作出了不可替代的貢獻(xiàn)，但是，多樣化資本異化使得資本擴(kuò)張偏離既定軌道，造成重大風(fēng)險(xiǎn)，潛藏系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)甚至威脅金融穩(wěn)定。資本無(wú)序擴(kuò)張具有資本逐利、競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)化、監(jiān)管規(guī)避和生態(tài)構(gòu)建等內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，也存在混業(yè)經(jīng)營(yíng)與分業(yè)監(jiān)管、監(jiān)管職能弱化、存在金融抑制等體制機(jī)制根源。在新發(fā)展階段，我國(guó)需要繼續(xù)強(qiáng)化優(yōu)化資本要素市場(chǎng)監(jiān)管，以構(gòu)建一個(gè)要素功能凸顯、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作合規(guī)、成本收益合理、監(jiān)管約束有效、權(quán)益保障有力的資本要素市場(chǎng)及其監(jiān)管體系。

【關(guān)鍵詞】資本無(wú)序擴(kuò)張 資本異化 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 監(jiān)管   【中圖分類(lèi)號(hào)】F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

2020年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“堅(jiān)決反對(duì)壟斷和不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為”“防止資本無(wú)序擴(kuò)張”，資本運(yùn)作規(guī)范成為重要的政策任務(wù)。2021年以來(lái)，防止資本無(wú)序擴(kuò)張的政策日益深化，資本運(yùn)作的監(jiān)管更加嚴(yán)格。2021年以來(lái)，疊加內(nèi)外復(fù)雜因素，A股市場(chǎng)、港股和中概股等經(jīng)歷顯著“去資本化”，資本似乎走到了一個(gè)十字路口。在新發(fā)展階段中，中國(guó)需要什么樣的資本？中國(guó)資本所有者和資本中介需要重新反思界定自己的屬性、角色與作用，同時(shí)中國(guó)的資本監(jiān)管也需要深化改革以健全資本運(yùn)作監(jiān)管的長(zhǎng)效機(jī)制。

資本在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡中的作用

資本是基本的生產(chǎn)要素之一，是我國(guó)改革開(kāi)放四十余年來(lái)輝煌成就取得的基本支撐，是未來(lái)國(guó)內(nèi)大循環(huán)順暢化和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系現(xiàn)代化的“血液”。從資本來(lái)源上，資本可分為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、銀行貸款、自籌資金、境外資金和其他融資等五個(gè)主要來(lái)源。廣義上的資本不僅包括股權(quán)資本而且包括債權(quán)資本等，而狹義的資本擴(kuò)張則主要特指股權(quán)資本。從防止資本無(wú)序擴(kuò)張和保障金融穩(wěn)定的政策要求看，資本不應(yīng)僅僅是指股權(quán)投資資本，而應(yīng)該覆蓋廣義上的資本。

長(zhǎng)期以來(lái)，資本在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中扮演了不可替代的角色，為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和全面建成小康社會(huì)提供了要素支撐，為大中型國(guó)有企業(yè)和中小微市場(chǎng)主體發(fā)展提供了動(dòng)能。在改革開(kāi)放初期，我國(guó)吸取拉美債務(wù)危機(jī)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，主要以外資直接投資方式吸引國(guó)際資本。在改革開(kāi)放前20年，國(guó)外資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和工業(yè)化建設(shè)提供了重大支撐。從加入世界貿(mào)易組織到全球金融危機(jī)前，我國(guó)資本形成的資金來(lái)源逐步演進(jìn)為外資和內(nèi)資雙輪驅(qū)動(dòng)的模式。我國(guó)實(shí)際利用規(guī)模從2001年496.72億美元提升至2010年1088.21億美元，實(shí)現(xiàn)了翻番增長(zhǎng)。①在本世紀(jì)初期，外資在固定資產(chǎn)投資中的地位與國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金相當(dāng)，2003年和2004年我國(guó)利用外資規(guī)模僅比國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金少150億元左右。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民收入和儲(chǔ)蓄的提高，加上商業(yè)銀行和資本市場(chǎng)等金融中介的發(fā)展，國(guó)內(nèi)資本在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位日益提高，其中銀行主導(dǎo)的間接融資成為我國(guó)資本要素使用和儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)換的核心渠道。

全球金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)資本重要性大大提高，而且資本來(lái)源結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化。在反思經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式后，我國(guó)進(jìn)行了重要的經(jīng)濟(jì)體制改革，內(nèi)外資本實(shí)施一致性國(guó)民待遇原則。2008年后，國(guó)內(nèi)資本使用規(guī)模開(kāi)始大幅攀升，而利用外資在2011年達(dá)到5061.99億元高點(diǎn)后波動(dòng)下行。2017年末，固定資產(chǎn)投資中的國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金高達(dá)38741.71億元，而利用外資僅為2146.32億元。在國(guó)內(nèi)資本發(fā)揮日益重要作用的過(guò)程中，預(yù)算內(nèi)資金、自籌資金和其他資金來(lái)源發(fā)揮的作用更加凸顯。從2008年至2017年，固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源中，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、自籌資金和其他資金來(lái)源分別膨脹了5.25倍、5.49倍和4.65倍，而同期國(guó)內(nèi)貸款增加3.26倍。其中，自籌資金和其他資金來(lái)源與股權(quán)投資、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和海外融資等的資本運(yùn)作緊密相關(guān)。

資本在中國(guó)金融體系中的異化與風(fēng)險(xiǎn)

資本異化與資本無(wú)序擴(kuò)張的基本形式。隨著國(guó)內(nèi)資本要素使用總量和結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展不斷深化，在資本形成中，銀行貸款占比下降，自籌資金占比迅速攀升，通過(guò)金融市場(chǎng)獲得資金來(lái)源的資本操作成為諸多微觀主體的首選。與此同時(shí)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融部門(mén)迅速膨脹，資本運(yùn)作、股權(quán)投資及其服務(wù)作為相對(duì)獨(dú)立的業(yè)態(tài)快速形成，逐步成為亞洲第一大股權(quán)投資市場(chǎng)。2012年以來(lái)，國(guó)內(nèi)資本無(wú)序擴(kuò)張開(kāi)始加速呈現(xiàn)，2015年以來(lái)則愈演愈烈。資本擴(kuò)張是一把雙刃劍，公平有序高效的資本擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是必要且有益的，但是，資本無(wú)序擴(kuò)張和金融過(guò)度膨脹則破壞資源配置，并危及金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

在產(chǎn)業(yè)層面，國(guó)內(nèi)資本無(wú)序擴(kuò)張貫穿于較大部分產(chǎn)業(yè)之中，逐步形成異化的產(chǎn)業(yè)資本、房地產(chǎn)資本和金融資本等。產(chǎn)業(yè)資本本應(yīng)該以服務(wù)技術(shù)創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展為目標(biāo)，但是，部分產(chǎn)業(yè)資本相對(duì)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，以資本投資集團(tuán)、資本運(yùn)作平臺(tái)、產(chǎn)業(yè)基金、私募基金、信托計(jì)劃等方式參與到資本無(wú)序擴(kuò)張之中，亂私募、假信托、偽基金等現(xiàn)象較為普遍，逐步形成異化的產(chǎn)業(yè)資本。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，資本運(yùn)作跨界整合多元化資本，以多主體和多領(lǐng)域合作的方式跨越監(jiān)管、政策和制度藩籬，將大量違法違規(guī)資本投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)之中，形成異化的房地產(chǎn)資本。在金融部門(mén)，部分金融機(jī)構(gòu)以綜合經(jīng)營(yíng)為名，以資本運(yùn)作為支撐，控制或持有多種類(lèi)型的金融牌照，實(shí)質(zhì)性開(kāi)展混業(yè)經(jīng)營(yíng)，甚至進(jìn)行監(jiān)管規(guī)避和監(jiān)管套利，形成異化的金融資本。

在重點(diǎn)領(lǐng)域上，資本要素使用和資本擴(kuò)張滲透于經(jīng)濟(jì)發(fā)展中各個(gè)領(lǐng)域，而資本無(wú)序擴(kuò)張?jiān)谫Y產(chǎn)管理、房地產(chǎn)、地方融資、新興科技領(lǐng)域等表現(xiàn)較為突出。以資產(chǎn)管理行業(yè)擴(kuò)張為代表，不管是銀行機(jī)構(gòu)的資金，還是非銀行機(jī)構(gòu)的資金，或者是部分實(shí)體企業(yè)的資金，較大部分都融入到資本快速擴(kuò)張的進(jìn)程之中。早在2017年底，在沒(méi)剔除交叉業(yè)務(wù)時(shí)，我國(guó)資產(chǎn)管理規(guī)模已接近120萬(wàn)億元。②在新興技術(shù)領(lǐng)域，部分市場(chǎng)主體利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)構(gòu)建市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一方面采用多輪資本擴(kuò)張方式不斷做大自身體系并提高資產(chǎn)估值，另一方面充分撬動(dòng)資本進(jìn)行預(yù)防式兼并不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，進(jìn)而形成潛在壟斷或市場(chǎng)支配地位，形成異化的壟斷資本。值得注意的是，資本異化操作或無(wú)序擴(kuò)張中，不僅有民營(yíng)企業(yè)，而且還有國(guó)有企業(yè)，甚至還有地方政府及其相關(guān)機(jī)構(gòu)，同時(shí)，部分商業(yè)銀行通過(guò)與非銀行金融機(jī)構(gòu)合作較為廣泛地參與到資本無(wú)序擴(kuò)張之中。

在具體操作上，國(guó)內(nèi)資本無(wú)序擴(kuò)張的形式主要體現(xiàn)在五個(gè)方面。一是資本金募集問(wèn)題。典型異化方式是虛假出資、抽逃資本、違規(guī)出資等。二是資本高杠桿擴(kuò)張。不管是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，存在過(guò)度負(fù)債或高溢價(jià)股份轉(zhuǎn)讓等問(wèn)題。三是資本復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易。部分資本利用分業(yè)監(jiān)管存在監(jiān)管不足的漏洞，采用“香腸式嵌套”或“套娃式嵌套”進(jìn)行多層級(jí)、多主體、跨領(lǐng)域的資本關(guān)聯(lián)交易。四是聯(lián)合境外資本。借助部分境外資本所謂的國(guó)際影響力和市場(chǎng)公信力，在多個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行資本擴(kuò)張。當(dāng)然，部分所謂境外資本是境內(nèi)資本轉(zhuǎn)道異化而來(lái)。五是資本無(wú)序退出。利用各類(lèi)交易市場(chǎng)和手段，以嚴(yán)重偏離市場(chǎng)公允價(jià)值的方式進(jìn)行交易。既有高溢價(jià)進(jìn)行資本資產(chǎn)交易，也存在極其廉價(jià)進(jìn)行資本資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)患扔泄_(kāi)市場(chǎng)大肆拋售，也有私募市場(chǎng)隱秘交易。

資本無(wú)序擴(kuò)張的重大風(fēng)險(xiǎn)。資本無(wú)序擴(kuò)張將誘發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)，潛藏系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而危及金融穩(wěn)定。這將導(dǎo)致：一是提高機(jī)構(gòu)杠桿，引致財(cái)務(wù)脆弱性。為了獲得足夠資金進(jìn)行資本操作，資本所有者可能運(yùn)用多樣化融資工具，資本無(wú)序擴(kuò)張較大可能會(huì)提高資本所有者的杠桿水平。比如，部分上市公司為了進(jìn)行資本擴(kuò)張，大量采用股權(quán)質(zhì)押融資的方式獲得資本運(yùn)作資金，這使上市公司杠桿率提升、流動(dòng)性面臨脆弱性。這一度引發(fā)我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押融資的重大風(fēng)險(xiǎn)。

二是深化關(guān)聯(lián)性，潛藏系統(tǒng)重要性。資本無(wú)序擴(kuò)張中涉及多樣化主體、多種金融業(yè)務(wù)和更長(zhǎng)的操作流程，使得不同主體、業(yè)務(wù)和流程關(guān)聯(lián)性大大提高，而這將引發(fā)系統(tǒng)重要性風(fēng)險(xiǎn)。特別是境內(nèi)境外、不同產(chǎn)業(yè)、跨越市場(chǎng)的資本無(wú)序擴(kuò)張使得復(fù)雜性被隱匿、風(fēng)險(xiǎn)性被低估。資本無(wú)序擴(kuò)張中，監(jiān)管當(dāng)局需要對(duì)系統(tǒng)重要性進(jìn)行重新認(rèn)定并加強(qiáng)監(jiān)管。

三是實(shí)施監(jiān)管套利，弱化監(jiān)管有效性。大量資本無(wú)序擴(kuò)張都是監(jiān)管規(guī)避型甚至是監(jiān)管套利型，如果較大微觀主體參與其中，就使得監(jiān)管有效性大大弱化，可能出現(xiàn)監(jiān)管低效甚至監(jiān)管失敗。以房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管為例，多輪監(jiān)管政策卻難以穩(wěn)定房?jī)r(jià)，這與資本無(wú)序擴(kuò)張、資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)是直接相關(guān)的。

四是誘發(fā)市場(chǎng)壟斷，破壞市場(chǎng)功能。資本具有內(nèi)在集聚的秉性，資本過(guò)度集中且無(wú)序擴(kuò)張過(guò)程中，容易形成在市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)的市場(chǎng)主體，甚至引發(fā)壟斷。以大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為例，資本擴(kuò)張過(guò)程中可能產(chǎn)生極大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、極端規(guī)模經(jīng)濟(jì)和“贏者通吃”現(xiàn)象。這并非是市場(chǎng)壟斷的充分條件，但是，部分平臺(tái)主體確實(shí)在特定領(lǐng)域出現(xiàn)壟斷行為或市場(chǎng)支配地位濫用現(xiàn)象。

五是侵犯消費(fèi)者權(quán)益。當(dāng)資本無(wú)序擴(kuò)張構(gòu)建起一個(gè)于己有利的生態(tài)體系之后，資本所有者將會(huì)通過(guò)區(qū)分市場(chǎng)、差異定價(jià)、選擇限制等手段從消費(fèi)者獲得更多的利益，侵害消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和數(shù)據(jù)等權(quán)益。

從宏觀層面，我國(guó)資本無(wú)序擴(kuò)張會(huì)引發(fā)重大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。首先，資本在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的要素功能有所異化。當(dāng)前資本逐步分化為產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，以短期套利的金融資本規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，空轉(zhuǎn)套利日益嚴(yán)重，資本和金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要素功能被弱化。過(guò)去近10年，我國(guó)增量資本產(chǎn)出比從3.5左右快速攀升至接近7，即7個(gè)單位資本投入才有1個(gè)單位產(chǎn)出，資本效率極其低下。

其次，資本服務(wù)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略導(dǎo)向不夠清晰。在過(guò)去一段時(shí)間，資本無(wú)序擴(kuò)張日益嚴(yán)重，資本“組團(tuán)”“扎堆”“接棒”等問(wèn)題較為嚴(yán)重，使得資本難以有效配置在國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略中的重點(diǎn)領(lǐng)域和重大項(xiàng)目之中。資本過(guò)度追求回報(bào)率，而忽視了服務(wù)經(jīng)濟(jì)、服務(wù)戰(zhàn)略和服務(wù)社會(huì)的功能。

再次，資本使用成本和收益格局出現(xiàn)扭曲。數(shù)量巨大的初始資本所有人獲得的回報(bào)較低，資本使用主體和資本運(yùn)作中介相應(yīng)的資本成本較低，較大部分資本使用者和資本中介獲得極高的收益。比如，部分資本中介或大中型資本所有者利用資產(chǎn)管理工具進(jìn)行較低成本募資，借助股權(quán)投資工具進(jìn)行資本擴(kuò)張，并利用我國(guó)科創(chuàng)板注冊(cè)制改革和科創(chuàng)板市場(chǎng)高估值拋售股票，獲得數(shù)倍甚至數(shù)十倍收益。

還有，資本無(wú)序擴(kuò)張平衡市場(chǎng)生態(tài)體系。以股票市場(chǎng)監(jiān)管為例，上市公司違法違規(guī)進(jìn)行資本運(yùn)作的成本較低，使得上市公司質(zhì)量整體難以提升。由于資本無(wú)序擴(kuò)張以及急迫退出獲益，部分市場(chǎng)主體選擇海外上市“捷徑”，財(cái)務(wù)造假較為嚴(yán)重，部分中概股被境外投資者認(rèn)為是“造假股”。

最后，資本無(wú)序擴(kuò)張將阻礙創(chuàng)新更迭。資本擴(kuò)張一方面提升了資本所有者及其所構(gòu)建的生態(tài)系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面也使得未來(lái)潛在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者的準(zhǔn)入門(mén)檻實(shí)質(zhì)性抬升。這不僅會(huì)形成潛在壟斷、破壞公平競(jìng)爭(zhēng)，更重要的是可能會(huì)阻礙創(chuàng)新、破壞創(chuàng)新動(dòng)能，這對(duì)于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量將帶來(lái)負(fù)面影響。③

我國(guó)資本無(wú)序擴(kuò)張的根源分析

資本無(wú)序擴(kuò)張的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。資本是一種生產(chǎn)要素，沒(méi)有好壞、屬地與屬性之分。但是，資本募集、使用和退出操作主要以資本運(yùn)作回報(bào)率作為衡量，這使得資本運(yùn)行具有內(nèi)在逐利性。將盈利作為唯一衡量標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，資本運(yùn)作和資本擴(kuò)張就更容易陷入無(wú)序狀況。

一是競(jìng)爭(zhēng)規(guī)避化。不管是在商品市場(chǎng)，還是在金融市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)都是較為激烈的。通過(guò)資本運(yùn)作弱化潛在競(jìng)爭(zhēng)威脅是國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要市場(chǎng)行為。特別是產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)縱向資本運(yùn)作可以建立一體化的產(chǎn)業(yè)鏈體系，通過(guò)橫向資本擴(kuò)張可以擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。在金融科技領(lǐng)域，資本運(yùn)作和擴(kuò)張可進(jìn)行預(yù)防性兼并，實(shí)質(zhì)性提高市場(chǎng)內(nèi)（in the market）競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻，同時(shí)有效預(yù)防顛覆性競(jìng)爭(zhēng)技術(shù)或替代性市場(chǎng)策略（for the market）。

二是利益生態(tài)化。在金融資本擴(kuò)張或壟斷資本擴(kuò)張中，大資本所有方或金融中介主要是為了擴(kuò)大自身牌照、經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)范疇，構(gòu)建一個(gè)融合多樣化產(chǎn)品服務(wù)、具有自我循環(huán)功能的生態(tài)體系。資本運(yùn)作和內(nèi)部生態(tài)資源整合過(guò)程，也是一個(gè)利益不斷擴(kuò)大的過(guò)程。

三是監(jiān)管規(guī)避性。以銀行表內(nèi)資金為例，需要受到存款準(zhǔn)備金、資本充足率以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等的多樣化約束，但是，將此類(lèi)資金轉(zhuǎn)為表外業(yè)務(wù)并在特定領(lǐng)域進(jìn)行資本操作，其面臨的監(jiān)管要求可能相對(duì)較低，這使得金融機(jī)構(gòu)具有更大動(dòng)力參與各類(lèi)“嵌套式”“迂回式”資本操作。監(jiān)管規(guī)避型資本擴(kuò)張是對(duì)公平競(jìng)爭(zhēng)、有序市場(chǎng)和監(jiān)管體系的重大破壞。

資本無(wú)序擴(kuò)張的體制機(jī)制根源。透過(guò)資本無(wú)序擴(kuò)張的現(xiàn)象，更應(yīng)該認(rèn)識(shí)到資本無(wú)序擴(kuò)張持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、運(yùn)作規(guī)模大和潛在風(fēng)險(xiǎn)高等問(wèn)題背后的體制機(jī)制根源。首先，分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)經(jīng)營(yíng)存在的制度性錯(cuò)配，這使得資本所有者和金融中介能利用分業(yè)監(jiān)管者的監(jiān)管不足或監(jiān)管模糊規(guī)避監(jiān)管和進(jìn)行監(jiān)管套利。

其次，金融發(fā)展與金融監(jiān)管的職能性權(quán)衡。部分金融監(jiān)管當(dāng)局將金融發(fā)展職能放置于金融監(jiān)管職能之上，金融監(jiān)管資源投入水平相對(duì)不足，金融監(jiān)管有效性有待進(jìn)一步提高，部分監(jiān)管者對(duì)資本無(wú)序擴(kuò)張采用“忽視”態(tài)度甚至成為“催化者”。

再次，金融高抑制與資本高收益的扭曲化格局。過(guò)去金融體系市場(chǎng)化改革取得了重要的成就，但是，國(guó)內(nèi)金融體系整體仍然處在較為嚴(yán)重的金融抑制之中，金融業(yè)務(wù)專(zhuān)營(yíng)性和要素定價(jià)市場(chǎng)化偏低使金融業(yè)務(wù)回報(bào)率較高，各類(lèi)資本競(jìng)相追逐進(jìn)入金融系統(tǒng)以獲得金融牌照和業(yè)務(wù)資格，金融資本無(wú)序擴(kuò)張具有內(nèi)在的制度驅(qū)動(dòng)力。

最后，資本監(jiān)管缺乏長(zhǎng)效機(jī)制。長(zhǎng)期以來(lái)，“一放就亂、一管就死”是我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域監(jiān)管的重大難題，資本的監(jiān)管同樣面臨這個(gè)問(wèn)題。以資本驅(qū)動(dòng)發(fā)展和資本無(wú)序擴(kuò)張最為顯著的互聯(lián)網(wǎng)金融為例，由于缺乏監(jiān)管，P2P網(wǎng)絡(luò)貸款和各式網(wǎng)絡(luò)財(cái)富管理急速擴(kuò)張，2016年P(guān)2P交易金額超過(guò)2萬(wàn)億元。由于違法經(jīng)營(yíng)、違規(guī)操作、亂象叢生，2016年以來(lái)我國(guó)實(shí)施互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)項(xiàng)整治，P2P平臺(tái)在2020年11月“清零”。資本監(jiān)管缺乏長(zhǎng)效機(jī)制，P2P背后的資本操作追求短、平、快，與監(jiān)管“賽跑”，資本無(wú)序擴(kuò)張反而更為嚴(yán)重。

新發(fā)展格局下資本要素與資本監(jiān)管再定位

在現(xiàn)代化國(guó)家建設(shè)中，資本仍將發(fā)揮不可替代的作用。資本是基本的生產(chǎn)要素之一，是金融體系長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的核心要素，是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和新發(fā)展格局構(gòu)建的重要保障。資本要素和資本擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相伴相隨，但是，資本無(wú)序擴(kuò)張則潛藏重大風(fēng)險(xiǎn)，需要從國(guó)家、監(jiān)管當(dāng)局和資本體系等層面重新認(rèn)識(shí)資本的功能與地位，以更好地符合新時(shí)代要求。新發(fā)展階段中，中國(guó)需要的是一個(gè)要素功能凸顯、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作合規(guī)、成本收益合理、監(jiān)管約束有效、權(quán)益保障有力的資本要素市場(chǎng)及其監(jiān)管體系。

從國(guó)家角度，堅(jiān)持資本是經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可或缺要素的基本定位，同時(shí)要更好地優(yōu)化資本要素的經(jīng)濟(jì)功能。一是繼續(xù)充分發(fā)揮資本作為要素服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的功能，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，優(yōu)化資本、人力和技術(shù)的匹配關(guān)系，更加有效地服務(wù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二是要有序發(fā)揮資本具有內(nèi)在集聚和外部引流的特征吸引更多資源配置于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，特別是更加有效服務(wù)于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略和自主自立的科技攻關(guān)之中。三是充分利用資本及其金融市場(chǎng)的資源配置功能和資本關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步發(fā)揮資本在產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)、價(jià)值鏈重構(gòu)和內(nèi)外經(jīng)濟(jì)互動(dòng)中的鏈接功能，加快形成國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。四是充分發(fā)揮資本與技術(shù)融合的優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建基于技術(shù)驅(qū)動(dòng)的普惠金融、鄉(xiāng)村振興和共同富裕新范式，著力為中小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題提供解決方案，著力為普通居民財(cái)產(chǎn)性收入增加提供資產(chǎn)來(lái)源，著力于有效保護(hù)廣大消費(fèi)者合法權(quán)益。

從國(guó)家角度，對(duì)資本所有者權(quán)利的尊重和保護(hù)是發(fā)揮資本要素經(jīng)濟(jì)功能的基本保障，是有效提高微觀市場(chǎng)主體利用資本積極性的必然要求。實(shí)際上，我國(guó)充分尊重資本及其所有者權(quán)益的制度框架沒(méi)有變化，仍將繼續(xù)堅(jiān)持中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，繼續(xù)堅(jiān)持公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，繼續(xù)堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，在共同富裕建設(shè)上仍堅(jiān)持一次分配的主導(dǎo)作用。這些重大制度安排保持長(zhǎng)期不變，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底層邏輯仍然沒(méi)有變，資本及其權(quán)益的保障也不會(huì)變。當(dāng)然，從引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、增強(qiáng)市場(chǎng)信心和激發(fā)主體活力上，國(guó)家需要公開(kāi)明確強(qiáng)化資本監(jiān)管、防止資本無(wú)序擴(kuò)張的目標(biāo)是為了更好發(fā)揮資本要素功能，資本所有者合法權(quán)益和合規(guī)資本運(yùn)作都將得到有效保護(hù)。

從監(jiān)管者角度，反對(duì)壟斷和不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為、防止資本無(wú)序擴(kuò)張是及時(shí)且必要的，這是創(chuàng)建公平、高效、有序和穩(wěn)定的資本、金融和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的必要之舉。從資本體系監(jiān)管完善目標(biāo)出發(fā)，監(jiān)管當(dāng)局也需要反思和改革，著力于構(gòu)建資本監(jiān)管長(zhǎng)效機(jī)制。一是強(qiáng)化資本擴(kuò)張的監(jiān)管必要性。繼續(xù)依托金融監(jiān)管體系，將資本運(yùn)作和資本擴(kuò)張納入到監(jiān)管范疇之中，避免監(jiān)管不足、空白甚至漏洞，以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為支撐，注重功能監(jiān)管和穿透監(jiān)管，有效提升資本監(jiān)管能力和水平，實(shí)質(zhì)改善資本運(yùn)作體系的合規(guī)性和穩(wěn)健性。二是資本無(wú)序擴(kuò)張監(jiān)管需要明確既定資本擴(kuò)張有序性標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)明確資本擴(kuò)張既定的合規(guī)程序、投資范疇以及政策導(dǎo)向，使得資本運(yùn)作具有參照，讓資本擴(kuò)張具有紅線意識(shí)和底線思維。三是資本擴(kuò)張監(jiān)管要以法治化作為基本原則。通過(guò)完善法律制度，充分界定資本所有者、資本中介和資本監(jiān)管者等責(zé)、權(quán)、利事項(xiàng)，同時(shí)，有效界定監(jiān)管者邊界，堅(jiān)持依法監(jiān)管。四是加強(qiáng)資本監(jiān)管政策統(tǒng)籌，避免運(yùn)動(dòng)式監(jiān)管，同時(shí)充分評(píng)估監(jiān)管政策潛在的副作用或風(fēng)險(xiǎn)，提高監(jiān)管政策統(tǒng)籌性和適宜度。五是資本擴(kuò)張監(jiān)管要提高到金融安全甚至國(guó)家安全的高度。防止資本無(wú)序擴(kuò)張要重點(diǎn)警惕大型資本和境外資本聯(lián)合的無(wú)序擴(kuò)張，這不僅容易引發(fā)“大而不倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)、復(fù)雜關(guān)聯(lián)性或系統(tǒng)重要性風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)壟斷或市場(chǎng)支配地位濫用，而且可能引發(fā)金融安全和國(guó)家安全威脅，比如資本運(yùn)作下的數(shù)據(jù)安全威脅。

在資本監(jiān)管具體操作上，要致力于強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，打消預(yù)期偏差，調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體積極性，夯實(shí)未來(lái)現(xiàn)代化建設(shè)的市場(chǎng)主體基礎(chǔ)。堅(jiān)持以法律制度建設(shè)為支撐，將黨中央國(guó)務(wù)院發(fā)展戰(zhàn)略、政策指示和監(jiān)管要求率先轉(zhuǎn)化為法律制度，有效界定監(jiān)管部門(mén)的權(quán)力邊界，讓市場(chǎng)主體感受到“監(jiān)管有節(jié)”。堅(jiān)持依法監(jiān)管、依法治理和依法行政，有效保障微觀市場(chǎng)主體權(quán)利特別是私有產(chǎn)權(quán)和資本權(quán)益，給予所有類(lèi)型微觀市場(chǎng)主體公平、公正和公開(kāi)的“一致性待遇”，讓市場(chǎng)主體感受到“監(jiān)管有法”。監(jiān)管當(dāng)局要以問(wèn)題為導(dǎo)向，堅(jiān)決嚴(yán)格實(shí)施資本運(yùn)作監(jiān)管，以嚴(yán)苛懲戒作為基本手段實(shí)質(zhì)性提高違法違規(guī)成本，同時(shí)要堅(jiān)持“就事論事”，避免資本監(jiān)管泛化或擴(kuò)大化，避免棒打一片，讓市場(chǎng)主體感受到“監(jiān)管有度”。

從資本所有者和資本中介而言，一是資本回報(bào)要具合理性。資本要素使用和資本擴(kuò)張應(yīng)回歸要素本性，其主要目標(biāo)是服務(wù)市場(chǎng)主體技術(shù)革新、市場(chǎng)開(kāi)拓、流程優(yōu)化和經(jīng)營(yíng)發(fā)展以獲得更好的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。資本作為一種生產(chǎn)要素需要獲得合理回報(bào)，但不能脫離于基本要素的秉性成為投機(jī)工具。二是資本擴(kuò)張要有合規(guī)性。資本運(yùn)營(yíng)應(yīng)在必要的監(jiān)管框架下進(jìn)行，杜絕規(guī)避監(jiān)管和監(jiān)管套利，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和合規(guī)意識(shí)，更不能以資本無(wú)序擴(kuò)張或利用技術(shù)手段企圖擺脫監(jiān)管制度約束甚至挑戰(zhàn)監(jiān)管權(quán)威性。三是資本擴(kuò)張要有大格局。在新發(fā)展格局下，資本要更多結(jié)合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，更多服務(wù)于科技自主創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、碳中和與碳達(dá)峰、數(shù)字普惠金融、鄉(xiāng)村振興和共同富裕等國(guó)家戰(zhàn)略。

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室金融法律與金融監(jiān)管研究基地主任）

【注釋】

①本段及下一段數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，倍數(shù)數(shù)據(jù)為作者計(jì)算。

②波士頓咨詢(xún)：《中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)2020》，2021年5月。

③賀?。骸陡?jìng)爭(zhēng)政策基礎(chǔ)性地位與中國(guó)經(jīng)濟(jì)活力》，《人民論壇》，2021年第24期。

責(zé)編/李一丹 美編/李智

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