【摘要】站在構(gòu)建新發(fā)展格局、構(gòu)筑國家競爭新優(yōu)勢、搶占未來發(fā)展制高點的高度，數(shù)字企業(yè)是做強做優(yōu)做大我國數(shù)字經(jīng)濟的戰(zhàn)略支點。國內(nèi)外復雜形勢下，我國數(shù)字企業(yè)海內(nèi)外上市面臨多重困境。當前，我國正在優(yōu)化數(shù)字經(jīng)濟治理措施，提振中國資本市場信心，積極主動與美國監(jiān)管溝通協(xié)調(diào)、推進審計監(jiān)管合作，加快境內(nèi)企業(yè)境外上市監(jiān)管變革，為數(shù)字企業(yè)發(fā)展帶來重要機遇。數(shù)字企業(yè)需要堅定發(fā)展信心，堅持長期主義，適時調(diào)整上市計劃，理性選擇上市的路徑和場所。

【關(guān)鍵詞】數(shù)字企業(yè) 資本市場 中概股 IPO 【中圖分類號】F124 【文獻標識碼】A

我國數(shù)字經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)向深化應(yīng)用、規(guī)范發(fā)展、普惠共享的新階段，我國平臺經(jīng)濟發(fā)展正處在關(guān)鍵時期。理性認識和穩(wěn)妥推進我國數(shù)字企業(yè)在國內(nèi)外資本市場上市，是做強做優(yōu)做大我國數(shù)字經(jīng)濟的重要議題。根據(jù)已有的政策，“十四五”期間，我國將加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手，支持數(shù)字企業(yè)在國內(nèi)外資本市場上市。如何理解政策釋放出的信號？數(shù)字企業(yè)如何把握當前機遇？值得深入探討。

數(shù)字企業(yè)是發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟的戰(zhàn)略支點

數(shù)字企業(yè)是數(shù)字經(jīng)濟的主要企業(yè)組織形式，主要包括從事數(shù)字技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)、平臺企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型后的新實體企業(yè)三大類。數(shù)字企業(yè)充分利用大數(shù)據(jù)、人工智能等數(shù)字技術(shù)，發(fā)揮數(shù)據(jù)要素潛能，構(gòu)建聯(lián)動交互的數(shù)字生態(tài)，提供資訊、搜索、社交、金融、生產(chǎn)、供應(yīng)（流通）、銷售（購物）、公共服務(wù)等服務(wù)，為生產(chǎn)、工作和生活帶來了巨大變化。

數(shù)字企業(yè)正在成為發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟的戰(zhàn)略支點。我國數(shù)字企業(yè)快速成長，經(jīng)濟形態(tài)加速從“工廠經(jīng)濟”走向“平臺經(jīng)濟”。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，我國數(shù)字化轉(zhuǎn)型在行業(yè)處于快速追隨者地位的企業(yè)數(shù)量占比逐年上升，由2018年的17.1%上升到2019年的40.8%、2020年的46.5%，2021年進一步上升到47.5%①。我國數(shù)字企業(yè)的培育和發(fā)展，需要從政策、資金、技術(shù)和公共服務(wù)等方面持續(xù)加大推動力量。

數(shù)字平臺由于發(fā)展模式的原因在前期會出現(xiàn)巨額虧損，實現(xiàn)盈利的周期比較長，在達到盈虧平衡點之前需要大量資金。然而，數(shù)字企業(yè)大都是“輕資產(chǎn)”，長期處于虧損狀態(tài)且缺乏資產(chǎn)抵押，較難獲得商業(yè)銀行的貸款。股權(quán)融資是更適合數(shù)字企業(yè)的融資方式，但在我國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的早期，國內(nèi)缺乏專業(yè)投資機構(gòu)和成熟的投資理念，對于商業(yè)模式與盈利模式并不清晰的數(shù)字企業(yè)，國內(nèi)天使投資和風險投資猶豫不決，而且國內(nèi)投資者們熱衷于干涉創(chuàng)業(yè)公司的運營。所以，我國一部分具有良好發(fā)展?jié)摿?shù)字企業(yè)通常的做法是將融資目的地放在海外，通過VIE（可變利益實體）架構(gòu)將海外的投資間接地引進國內(nèi)來用于經(jīng)營。

我國數(shù)字企業(yè)海內(nèi)外上市的艱難抉擇

我國數(shù)字企業(yè)快速發(fā)展急需資金支持，早期大都選擇海外上市。即便在當前外部環(huán)境劇烈變化下，我國數(shù)字企業(yè)仍然積極在國際資本市場尋求發(fā)展機遇。智研咨詢的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月，我國境內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)總數(shù)為155家。其中，在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量為67家，占比43.2%；在滬深上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量為48家，占比31%；在香港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量為40家，占比25.8%②。

數(shù)字企業(yè)海外上市的歷史難題。美股市場是“中概股”的主要市場，中概股發(fā)展史也是我國數(shù)字企業(yè)的融資簡史。“中概股”主要包括兩大類：一類是在我國大陸注冊、國外上市的企業(yè)；另一類是雖然在國外注冊，但是主體業(yè)務(wù)和關(guān)系仍然在我國大陸的企業(yè)。從1999年中華網(wǎng)在納斯達克上市算起，中概股中的數(shù)字企業(yè)海外上市已經(jīng)二十多年。2000年4月13日，新浪通過“VIE模式”在美國納斯達克上市之后，與互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟相關(guān)的中概股基本上每隔三年左右掀起一波在美股上市的熱潮。

互聯(lián)網(wǎng)中概股在美股市場不斷遇到各類問題。一是2010年、2015年、2018年和2020年互聯(lián)網(wǎng)中概股經(jīng)歷了四輪做空風波。VIE是美國機構(gòu)做空中國公司的一個關(guān)鍵靶子，納斯達克中概科技股指數(shù)與納斯達克100指數(shù)的比值，從2010年0.56下降至2016年的0.31、2019年的0.23、2020年的0.12③。二是在中概股被做空、美審計監(jiān)管風險激增、中美競爭愈演愈烈及疫情反復等不利因素的背景下，數(shù)字企業(yè)市值大幅下跌，一些公司面臨退市風險。為了降低風險，部分互聯(lián)網(wǎng)中概股選擇回歸港股或A股。三是互聯(lián)網(wǎng)中概股面臨趨嚴的監(jiān)管和審查環(huán)境。近年來，美國以國家安全名義推出交易限制制裁名單，加大對VIE架構(gòu)上市企業(yè)的監(jiān)管要求，強化信息披露要求。2022年以來，SEC不斷將中概股企業(yè)列入“預摘牌名單”，數(shù)字企業(yè)是重點。我國監(jiān)管要求境外證券監(jiān)管機構(gòu)不得在境內(nèi)直接進行調(diào)查取證等活動，境內(nèi)組織與個人未經(jīng)監(jiān)管批準也不得向境外提供相關(guān)信息。監(jiān)管規(guī)則沖突讓互聯(lián)網(wǎng)中概股陷入尷尬境地。四是數(shù)字企業(yè)海外上市面臨數(shù)據(jù)跨境流動等新的合規(guī)風險。國內(nèi)數(shù)據(jù)安全的監(jiān)管政策與美國資本市場所出臺的法案，將來仍會有更深層次的沖突，主營業(yè)務(wù)在國內(nèi)、上市地點在美國的數(shù)字企業(yè)，同時滿足中美兩國監(jiān)管要求的成本增大。

數(shù)字企業(yè)海外上市的多重考慮。盡管在海外上市面臨困境，為什么眾多中國數(shù)字企業(yè)選擇赴美為主的海外市場上市？概括起來主要有四個原因：一是國內(nèi)A股市場準入門檻比美國市場高，規(guī)定的條件比較多。比如，為了讓這些風投能順利地退出，國內(nèi)數(shù)字企業(yè)都以離岸公司方式注冊。根據(jù)A股的制度安排，以離岸公司方式注冊的數(shù)字企業(yè)，名義上屬于外資企業(yè)，無法在國內(nèi)資本市場上市。我國明確規(guī)定，在A股上市的公司必須是在中國境內(nèi)設(shè)立的股份有限公司，要求將股東的人數(shù)控制在200人。二是上市審核時間美國市場比國內(nèi)市場短。在推行試點注冊制改革之前，國內(nèi)新股發(fā)行實行審核制，審核時間通常需要兩到三年。而海外上市實行注冊制或者備案制，一般只需要四到六個月走完流程，美國股市不僅上市審核高效而且成功率高達99%。三是國內(nèi)A股對于公司的盈利有明確的財務(wù)指標的要求。紐交所、納斯達克對IPO公司的資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、凈利潤等定量指標要求較低，而是更側(cè)重于對公司治理結(jié)構(gòu)、股東背景、商業(yè)模式等的定性要求，更看重信息披露的完整性。四是海外市場的定價邏輯更適合平臺經(jīng)濟。美國的投資機構(gòu)更看重公司未來的成長性，對于創(chuàng)新能力較高的高科技公司和新商業(yè)模式具有更為公允的定價模式，我國數(shù)字企業(yè)在美股市場可以獲得更高的估值。

美國資本市場的制度創(chuàng)新能力強也是吸引我國數(shù)字企業(yè)上市的重要原因。VIE架構(gòu)是中概股在美國上市的特殊制度安排，2015年末至2021年7月，采取“新浪模式”的VIE架構(gòu)在美國上市的中概股由50家升至196家，占比由48.5%升至68.8%④。VIE架構(gòu)使境外投資公司在沒有直接股權(quán)關(guān)系的情況下，保證了經(jīng)濟利益流向外國投資者，業(yè)務(wù)的經(jīng)營控制留在中國公司。再比如，SPAC（Special Purpose Acquisition Company）直譯為“特殊目的并購公司”，上市后專門用于并購一家或多家未上市實體企業(yè)，是2021年以來在美國資本市場上流行的一種創(chuàng)新型的并購工具和上市模式。標的企業(yè)只要能夠和上市殼公司完成合并，被并購標的可成為美國主板上市企業(yè)，在紐交所或納斯達克直接登陸。SPAC上市融資方式集中了直接上市、海外并購、反向收購、私募等金融產(chǎn)品特征及目的于一體，是數(shù)字企業(yè)海外融資上市的新途徑和新選擇。

美國市場影響力和流動性高是我國數(shù)字企業(yè)選擇其作為上市地的一個重要因素。一方面，數(shù)字企業(yè)在美股上市往往意味著公司的股票價值及盈利能力強，有助于提高企業(yè)在國內(nèi)市場甚至在全球市場的影響力。這是數(shù)字企業(yè)赴美上市的重要動力。另一方面，數(shù)字企業(yè)掛牌上市是風險資本退出并獲得巨大收益的最好方式。早期參與我國數(shù)字企業(yè)的PE投資多是境外機構(gòu)，傾向于選擇更容易獲得市場融資、估值高和上市后容易退出的上市地點，美國股市的確為風險投資兌現(xiàn)戰(zhàn)略投資收益提供了高效的通道，創(chuàng)新的SPAC更讓VC找到了功成身退的全新捷徑。調(diào)查顯示，盡管存在諸多不確定性因素，考慮到全球曝光率、品牌效應(yīng)、估值和流動性等關(guān)鍵因素，有超過半數(shù)的調(diào)查受訪企業(yè)仍然認為美國是其首選IPO市場⑤。

海外上市數(shù)字企業(yè)的艱難處境。當前，繼續(xù)維持在美上市或者回歸H股和A股是一個艱難的選擇。在美上市數(shù)字企業(yè)面臨三種選擇：一是私有化主動退市。私有化主動退市的程序較為簡便，2021年在美上市中國公司共完成10宗私有化交易。已經(jīng)退市的中概股，可以選擇不再上市，也可以擇機回歸H股和A股上市。二是維持在美上市。中概股若在短期內(nèi)考慮繼續(xù)維持在美上市狀態(tài)，則要結(jié)合自身的業(yè)務(wù)形態(tài)及實際情況，密切關(guān)注法規(guī)政策變化。三是被動退市。列入“預摘牌名單”并不代表相關(guān)企業(yè)必然摘牌，截至2022年5月20日SEC公布的八批148家預摘牌企業(yè)，是否摘牌或繼續(xù)在美上市，取決于中美審計監(jiān)管合作進展和結(jié)果。除了被勒令摘牌外，還存在另一種可能觸發(fā)被動退市的情形，即遭到債權(quán)人或利益相關(guān)方申請上市公司清盤，類似中國的破產(chǎn)程序。中概股企業(yè)存在海外架構(gòu)，一旦出現(xiàn)債務(wù)逾期，債權(quán)人提出清盤申請就可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，數(shù)字企業(yè)可能同時面臨境外清盤程序、美國退市程序等多重壓力，演變?yōu)檎嬲馁Y不抵債和最終的破產(chǎn)清算。⑥

支持數(shù)字企業(yè)在國內(nèi)外上市的政策預期

數(shù)字企業(yè)是我國發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟的戰(zhàn)略支點，推動數(shù)字企業(yè)在國內(nèi)外資本市場上市是推動我國平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展的重要舉措。中央高層多次明確表示支持數(shù)字企業(yè)在國內(nèi)外資本市場上市，表明了高層支持平臺經(jīng)濟發(fā)展和對外開放的決心，“以開放促競爭，以競爭促創(chuàng)新”。筆者分析其中包含以下政策含義：

動態(tài)優(yōu)化平臺經(jīng)濟治理。資金支持是數(shù)字企業(yè)持續(xù)發(fā)展的動力，獲得資本市場認可的創(chuàng)新是數(shù)字企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的驅(qū)動力。一方面，監(jiān)管部門將盡快完成對數(shù)字企業(yè)的整改工作，建立健全市場化、法治化、國際化的治理體系，通過規(guī)范、透明、可預期的監(jiān)管，促進平臺經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，提高國際競爭力。另一方面，在防止資本無序擴張的前提下設(shè)立“紅綠燈”，給數(shù)字企業(yè)立好規(guī)矩，支持完成整改工作的數(shù)字企業(yè)在國內(nèi)外資本市場上市，增強資本市場對我國數(shù)字企業(yè)的信心。相信隨著我國監(jiān)管層對平臺經(jīng)濟常態(tài)化監(jiān)管措施的出臺，海外投資者將恢復對中概股中數(shù)字企業(yè)的預期，修復前期由于對政策不確定性產(chǎn)生恐慌情緒造成的估值超跌。

提振中國資本市場信心。30年來，A股已躋身全球第二大資本市場，并將不斷擴大市場容量和規(guī)模，注冊制改革并在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點落地，科創(chuàng)板已經(jīng)進入快速擴容新階段，多層次資本市場體系逐步完善。當下，當務(wù)之急是盡快提振中國資本市場信心。一方面，監(jiān)管深化注冊制改革，進一步優(yōu)化金融供給側(cè)改革，營造健康向上的多層次資本市場環(huán)境，推動風險投資和股權(quán)投資在促進平臺經(jīng)濟方面發(fā)揮重要作用，讓國內(nèi)資本市場成為平臺經(jīng)濟發(fā)展的堅強后盾。另一方面，監(jiān)管部門繼續(xù)以中概股回歸為契機，深化市場互聯(lián)互通雙向開放機制，多方位深化國際交流合作，推動高水平雙向開放，打造國際化資本市場。國內(nèi)市場實行注冊制等系列改革提高了對企業(yè)的吸引力，例如科創(chuàng)板允許紅籌架構(gòu)、虧損等企業(yè)的上市，國內(nèi)資本市場會成為一些優(yōu)質(zhì)的中小型數(shù)字企業(yè)上市融資的選擇。

積極主動與美國監(jiān)管溝通協(xié)調(diào)、推進審計監(jiān)管合作。近年來美國有將證券監(jiān)管政治化的傾向，中國積極推進跨境審計監(jiān)管合作，努力尋求解決問題的方案，這符合兩國資本市場和全球投資者的最大利益。一方面，我國開啟境外上市全面?zhèn)浒钢茣r代，明確了支持企業(yè)依法依規(guī)利用境外資本市場融資發(fā)展的大方向不變，同步完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度，構(gòu)建更加穩(wěn)定、可預期的制度環(huán)境，促進企業(yè)境外上市活動規(guī)范健康有序發(fā)展，市場顧慮和擔憂將得到有效解決。另一方面，中美雙方監(jiān)管機構(gòu)進行了多輪“坦誠、專業(yè)和高效的會談”，都展示了解決審計監(jiān)管問題的積極意愿和務(wù)實態(tài)度，有望解決審計監(jiān)管合作的分歧。中美監(jiān)管機構(gòu)合作符合兩國資本市場和全球投資者的最大利益，相信隨著中美監(jiān)管協(xié)商推進，數(shù)字企業(yè)海外上市今后大概率會呈利好趨勢。

數(shù)字企業(yè)境外上市監(jiān)管變革將加快。美國是中國數(shù)字企業(yè)海外上市的重要場所。一方面，證監(jiān)會已明確將牽頭建立企業(yè)境外上市跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，將與境內(nèi)有關(guān)行業(yè)和領(lǐng)域主管部門建立加強政策銜接、信息共享和監(jiān)管協(xié)同，不會要求企業(yè)到多個部門拿“路條”、跑審批，盡可能減輕企業(yè)監(jiān)管負擔，提高政策可預期性。同時，監(jiān)管將為境內(nèi)企業(yè)境外上市劃定監(jiān)管紅線和制定負面清單，更偏重于從商業(yè)價值和潛在民事爭議的角度界定企業(yè)境外上市的“監(jiān)管紅線”。另一方面，VIE架構(gòu)的境外上市之路已現(xiàn)曙光，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市。未來VIE架構(gòu)境外上市滿足合規(guī)要求的認定預計會更多以外資準入和所在行業(yè)主管部門的意見為抓手，受制于各個主管部門的協(xié)同監(jiān)管⑦。相信在新規(guī)逐步確立的制度下，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的道路將更加清晰、有章可循、有法可依。

數(shù)字企業(yè)抓住契機再上新臺階

數(shù)字企業(yè)需要理性地看待國內(nèi)外上市融資的選擇問題，因地制宜制定操作性方案。一是堅定發(fā)展信心，堅持長期主義。“十四五”時期，我國數(shù)字經(jīng)濟進入深化應(yīng)用、規(guī)范發(fā)展、普惠共享的高質(zhì)量發(fā)展新階段。中央出臺多項政策，大力支持數(shù)字經(jīng)濟、數(shù)字企業(yè)發(fā)展，不斷強調(diào)要“支持平臺經(jīng)濟、民營經(jīng)濟”，強化企業(yè)創(chuàng)新主體地位。打鐵還需自身硬，數(shù)字企業(yè)無論去海外上市還是回港股、A股上市，或者互聯(lián)網(wǎng)中概股市值走出低谷，都需要更強的“內(nèi)動力”，打造更能創(chuàng)造價值的商業(yè)模式、增長空間和科技創(chuàng)新能力。數(shù)字企業(yè)需要充分理解中央政策導向，始終與國家戰(zhàn)略、社會需求同頻共振，扎實推進數(shù)實融合，積極服務(wù)實體經(jīng)濟，不斷探索新的商業(yè)模式，提升科技創(chuàng)新能力。

二是適時調(diào)整上市計劃，理性選擇上市的路徑和場所。不同體量的數(shù)字企業(yè)融資能力不同，受美股退市回歸的影響不同。市值較小的數(shù)字企業(yè)可選回歸路徑較少，回歸科創(chuàng)板和北交所的概率或許更高。中小市值的中概股能否回歸滬深兩市以及港股市場，還受制于A股和H股上市規(guī)則的修訂，進一步深化股票市場的市場化改革。數(shù)字企業(yè)上市，需要把握市場趨勢，因地制宜選擇上市場所。

三是適應(yīng)和擁抱海外市場監(jiān)管，積極“走出去”。美國頒布問責法案的本質(zhì)是對跨境上市監(jiān)管要求的升級，并非簡單粗暴地脅迫我國數(shù)字企業(yè)在美退市，加強中概股監(jiān)管、保護投資者合法權(quán)益也是中美兩國監(jiān)管機構(gòu)的共同關(guān)切。所以，中概股需要加強自身合規(guī)，嚴防出現(xiàn)財務(wù)造假、涉及數(shù)據(jù)安全的問題。

綜上所述，支持數(shù)字企業(yè)在國內(nèi)外資本市場上市，對中國、企業(yè)上市國和上市的數(shù)字企業(yè)都是有利、多贏的局面。針對市場近期關(guān)注的中美審計監(jiān)管合作問題，在短期內(nèi)，雙方保持良好的溝通、從專業(yè)角度盡快達成合作安排，我國平臺經(jīng)濟治理堅持市場化、法治化和國際化，穩(wěn)定市場預期；從中長期來看，我國進一步做強做優(yōu)做大資本市場，完善長效激勵措施和優(yōu)勝劣汰機制，培育一批能夠承擔風險的市場化機構(gòu)投資者，更好地服務(wù)數(shù)字企業(yè)成長。

（作者為中央財經(jīng)大學中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟研究院副院長、教授）

【注：本文系教育部哲學社會科學研究重大課題攻關(guān)項目“互聯(lián)網(wǎng)金融的風險防控與多元化監(jiān)管模式研究”（項目編號：15JZD022）；國家社會科學基金重大項目“數(shù)字經(jīng)濟推動經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革研究”（項目編號：22ZDA043）；北京高校卓越青年科學家計劃項目（項目編號：BJJWZYJH01201910034034）研究成果】

【注釋】

①北京大學光華管理學院：《2021中國數(shù)字企業(yè)白皮書——四年（2018-2021）對標篇》，2021年12月。

②譚璐：《2021年中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢分析：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)集聚發(fā)展態(tài)勢明顯》，智研咨詢，2022年4月9日。

③劉鋒、聶天奇：《中概股為何仍熱衷赴美上市，未來又該如何走出困境》，首席經(jīng)濟學家論壇，2022年5月14日。

④熊啟躍等：《美國強化中概股監(jiān)管的影響效應(yīng)研究》，《國際經(jīng)濟評論》，2022年3月28日。

⑤美國中國總商會等：《2021年在美中資企業(yè)年度商業(yè)調(diào)查報告》，2021年7月14日。

⑥宋寬、高昂：《當你收到一份“退市”威脅》，《環(huán)球》，2022年第10期。

⑦賈海波、黃舒瑤：《境外上市監(jiān)管體制全面變革與展望——境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市新規(guī)（征求意見稿）淺析》，中倫資訊，2022年1月14日。

責編/李丹妮 美編/宋揚

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