【摘要】中小企業(yè)發(fā)展事關(guān)國(guó)計(jì)民生大局。黨的十八大以來，以習(xí)近平同志為核心的黨中央高度重視中小企業(yè)發(fā)展，不斷完善促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的政策制度，創(chuàng)造利于中小企業(yè)成長(zhǎng)的市場(chǎng)環(huán)境。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制后，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的差異定位將為中小企業(yè)股權(quán)融資提供更好的空間，有利于培養(yǎng)出一批在新發(fā)展階段具有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)秀中小企業(yè)。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，利用市場(chǎng)工具引導(dǎo)資本要素流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)促其茁壯成長(zhǎng)，將推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，并對(duì)深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、提升我國(guó)產(chǎn)業(yè)水平和實(shí)力具有深遠(yuǎn)意義。

【關(guān)鍵詞】全面注冊(cè)制  中小企業(yè)  中國(guó)資本市場(chǎng)    【中圖分類號(hào)】F83    【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

中國(guó)股票發(fā)行制度經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制，現(xiàn)在正式進(jìn)入全面注冊(cè)制階段，正邁向更加規(guī)范、透明、開放的未來。結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在創(chuàng)新推動(dòng)發(fā)展的大環(huán)境下，注冊(cè)制是符合現(xiàn)實(shí)社會(huì)發(fā)展需求的一種制度選擇，其內(nèi)涵并不是監(jiān)管部門放松對(duì)發(fā)行人的審查，而是盡可能少干預(yù)對(duì)其價(jià)值的判斷。當(dāng)前中小企業(yè)融資需求旺盛，在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的背景下具有靈活的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，全面實(shí)行注冊(cè)制有利于培養(yǎng)出一批在新發(fā)展階段具有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)秀中小企業(yè)。

中國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)迎來歷史新時(shí)刻

2023年2月17日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行，標(biāo)志著中國(guó)股票市場(chǎng)正式進(jìn)入全面注冊(cè)制階段，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來歷史性時(shí)刻。中國(guó)資本市場(chǎng)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的序幕可追溯至2013年，從最初的試點(diǎn)再到全面實(shí)施，推動(dòng)著中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)邁向高質(zhì)量發(fā)展新階段。

1990年年底中國(guó)資本市場(chǎng)正式成立，審批制成為主要的股票發(fā)行制度。當(dāng)時(shí)，企業(yè)發(fā)行股票需要向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)?jiān)谥袊?guó)資本市場(chǎng)公開發(fā)行股票募資的許可，由證監(jiān)會(huì)決定其募資規(guī)模及是否具備發(fā)行資格。審批制保留了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的特點(diǎn)，能夠賦予國(guó)家政府集中調(diào)控配置金融資本的權(quán)力，優(yōu)先發(fā)展需求行業(yè)，并有效調(diào)控金融風(fēng)險(xiǎn)。然而，在股票發(fā)行審批制下，市場(chǎng)工具無法真正發(fā)揮作用，導(dǎo)致存在效率過低、資源分配錯(cuò)位等問題。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，2001年，股票發(fā)行制度從審批制改革為核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制下，企業(yè)配合金融中介機(jī)構(gòu)向證監(jiān)會(huì)提供包含募資計(jì)劃、企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況等相關(guān)信息的書面申請(qǐng)材料，再由監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、發(fā)展前景、估值價(jià)格等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，從而判斷發(fā)行人是否具備發(fā)行資格。核準(zhǔn)制與審批制相比，提升了企業(yè)在發(fā)行融資過程中的市場(chǎng)化程度，不僅由企業(yè)自行申報(bào)融資計(jì)劃，而且依照保薦人制度將信息披露質(zhì)量的控制責(zé)任交由具有持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任的保薦單位，通過第三方金融中介機(jī)構(gòu)共同完成發(fā)行融資活動(dòng)，從而確保公開發(fā)行的信息透明問題。由于早期資本市場(chǎng)制度建設(shè)尚不充分、散戶投資者較多，為了保護(hù)中小投資者，監(jiān)管部門積極承擔(dān)起上市公司質(zhì)量 “守門人”的角色，保留了對(duì)發(fā)行企業(yè)狀況的價(jià)值判斷，但這也在一定程度上滋生了市場(chǎng)資源配置效率不足、發(fā)行審核周期長(zhǎng)、融資效率低等問題。

為了解決上述問題，注冊(cè)制改革應(yīng)運(yùn)而生。對(duì)比核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，兩者都需要監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人的申報(bào)材料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行審查，都強(qiáng)調(diào)通過信息披露來提高融資方和投資方在市場(chǎng)上的金融資本出清效率，達(dá)到融資供需均衡。然而，這兩種制度的根本區(qū)別在于政府監(jiān)管部門在發(fā)行過程中扮演的角色。核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門需要對(duì)發(fā)行人的價(jià)值進(jìn)行判斷，從而判斷公開發(fā)行融資計(jì)劃的合理性，最終決定其是否具備發(fā)行資格；注冊(cè)制下，監(jiān)管部門不再對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值作出判斷，但審核把關(guān)會(huì)更加嚴(yán)格，在確保其信息披露質(zhì)量后，將判斷權(quán)交給市場(chǎng)投資人自行決定。

梳理注冊(cè)制發(fā)展歷程可知：2013年年底，黨的第十八屆三中全會(huì)中提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，首次將“注冊(cè)制”寫入中央文件，為中國(guó)資本市場(chǎng)改革指明了方向；2018年11月，習(xí)近平總書記宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制；2019年6月科創(chuàng)板正式開市，注冊(cè)制改革試點(diǎn)正式揚(yáng)帆起航；2020年6月，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板開始實(shí)施注冊(cè)制試點(diǎn)，標(biāo)志著注冊(cè)制改革試點(diǎn)進(jìn)入新階段；2021年11月，北京證券交易所開市并實(shí)施注冊(cè)制試點(diǎn)，成為“創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地”；2023年2月1日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度及規(guī)則草案向社會(huì)公開征求意見，隨后在2月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行，標(biāo)志著中國(guó)股票市場(chǎng)正式進(jìn)入全面注冊(cè)制階段。

全球主要國(guó)家和地區(qū)股票發(fā)行制度實(shí)踐

結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，不同股票發(fā)行制度適用于不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。各項(xiàng)股票發(fā)行制度之間并不是一個(gè)遞進(jìn)的關(guān)系，而是各地政府結(jié)合自身實(shí)際情況，基于現(xiàn)實(shí)社會(huì)發(fā)展需求作出的一種制度選擇。

國(guó)際市場(chǎng)上，曾經(jīng)實(shí)行核準(zhǔn)制的代表國(guó)家和地區(qū)有中國(guó)大陸及中國(guó)香港地區(qū)、英國(guó)、法國(guó)等。18世紀(jì)初正值世界大航海時(shí)代，歐洲處于海洋貿(mào)易發(fā)展的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)盛時(shí)期。為了規(guī)范股票發(fā)行行為，1720年英國(guó)國(guó)會(huì)通過《泡沫法案》，規(guī)定發(fā)行股票需要通過英國(guó)議會(huì)的許可。隨著時(shí)代發(fā)展，這種模式嚴(yán)重降低了市場(chǎng)資本要素的配置效率，阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。1844年之后，英國(guó)頒布并多次修改《合作股份公司法》，規(guī)定強(qiáng)化發(fā)行公司信息披露環(huán)境，由交易所負(fù)責(zé)審查判斷企業(yè)的價(jià)值合理性，并引入有限責(zé)任制度，為全世界提供了以信息披露為關(guān)鍵的股票發(fā)行制度的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，也成為現(xiàn)在英國(guó)實(shí)行核準(zhǔn)制的制度基礎(chǔ)。

中國(guó)香港地區(qū)的核準(zhǔn)制采取的是雙層股權(quán)架構(gòu)，香港聯(lián)合交易所有限公司（以下簡(jiǎn)稱“香港聯(lián)交所”）和香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“香港證監(jiān)會(huì)”）均對(duì)企業(yè)的發(fā)行股票融資申請(qǐng)具有否決權(quán)。發(fā)行公司先將申請(qǐng)材料提送到香港聯(lián)交所，聯(lián)交所會(huì)將材料也遞送至香港證監(jiān)會(huì)，由香港證監(jiān)會(huì)給出發(fā)行建議。若香港證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行有異議，則終止發(fā)行；若無異議，最終再由聯(lián)交所決定公司的發(fā)行資格。

中國(guó)大陸曾經(jīng)實(shí)行的核準(zhǔn)制采取委員會(huì)審核制，由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“發(fā)審委”）對(duì)股票發(fā)行融資申請(qǐng)進(jìn)行評(píng)估，以投票方式對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行表決，合議提出審核意見。發(fā)審委委員由中國(guó)證監(jiān)會(huì)的專業(yè)人員及其聘任的外部有關(guān)專家組成。意見遞送至中國(guó)證監(jiān)會(huì)后，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)依照相關(guān)法規(guī)作出予以核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)股票發(fā)行申請(qǐng)的決定。通過審核的發(fā)行人由交易所進(jìn)行后續(xù)公開發(fā)行融資操作。由于審核程序比較復(fù)雜，當(dāng)上市企業(yè)增多時(shí)，就容易造成上市積壓現(xiàn)象，最終導(dǎo)致資本的市場(chǎng)出清效率下降，甚至可能出現(xiàn)企業(yè)融資等待周期長(zhǎng)、錯(cuò)過最佳運(yùn)營(yíng)時(shí)機(jī)、阻礙企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的情況，對(duì)于融資需求快、頻、急的中小企業(yè)尤為突出。

以美、日為代表的單一注冊(cè)制模式。1929年，整個(gè)資本主義世界經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)大蕭條，美國(guó)股票市場(chǎng)因投機(jī)過度而崩盤導(dǎo)致金融危機(jī)。當(dāng)時(shí)美國(guó)政府較少出現(xiàn)干預(yù)經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)的行為，其證券相關(guān)法律體系也尚未充分建立。1933年，美國(guó)羅斯福政府頒布《1933年證券法》，規(guī)定在聯(lián)邦層面，注冊(cè)制成為美國(guó)公開發(fā)行股票的基本制度。法案規(guī)定股票發(fā)行公司全面真實(shí)披露自身情況之后，由相關(guān)監(jiān)管部門核實(shí)過披露信息，其就具備證券公開發(fā)行融資的權(quán)利。在美國(guó)，公司上市由證券交易所審查，而發(fā)行股票由美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管部門并不會(huì)對(duì)公司設(shè)置嚴(yán)格的發(fā)行條件，也不會(huì)對(duì)發(fā)行融資結(jié)果承擔(dān)任何責(zé)任，僅負(fù)責(zé)把控公司融資信息的公開披露質(zhì)量，使市場(chǎng)參與者自行對(duì)投資決策負(fù)責(zé)?？梢?，美國(guó)注冊(cè)制的順利推行建立在高質(zhì)量的信息披露環(huán)境上，而法律規(guī)章體系在其中起到關(guān)鍵作用。2004年美國(guó)頒布《薩班斯—奧克斯利法案》，對(duì)上市公司的公司治理提出一定要求，同時(shí)成立美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)來監(jiān)督上市公司和會(huì)計(jì)師事務(wù)所更好地履行信息披露的義務(wù)。美國(guó)精簡(jiǎn)、開放的注冊(cè)制發(fā)行制度設(shè)計(jì)，使得其資本市場(chǎng)在實(shí)施注冊(cè)制以后日趨發(fā)達(dá)。其高包容性的特點(diǎn)為高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新型中小企業(yè)開放了更靈活自由的融資通道，也進(jìn)一步促成了金融貿(mào)易、科學(xué)技術(shù)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的良性循環(huán)發(fā)展。

1947年二戰(zhàn)之后，日本開始學(xué)習(xí)美國(guó)的金融制度，在具體要求上更為簡(jiǎn)化，制定頒布《證券交易法》，規(guī)定實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，由日本大藏?。慈毡咀悦髦尉S新后直到2000年期間存在的中央政府財(cái)政機(jī)關(guān)，后更名為“財(cái)務(wù)省”）擔(dān)任證券市場(chǎng)主管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)股票公開發(fā)行的監(jiān)督審查工作。20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，日本開始進(jìn)行大規(guī)模金融體制改革，規(guī)定日本金融廳成為金融業(yè)的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)。為開展股票發(fā)行審核工作，日本實(shí)行個(gè)人審查制，由金融廳廳長(zhǎng)直接負(fù)責(zé)，成立審查小組對(duì)發(fā)行公司進(jìn)行審查，并出具審核意見。

可見，注冊(cè)制的內(nèi)涵并不是監(jiān)管部門放松對(duì)發(fā)行人的審查，而是盡可能少干預(yù)對(duì)其價(jià)值的判斷。實(shí)行注冊(cè)制也需要結(jié)合當(dāng)前發(fā)展形式。所以為了充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)化工具以更好發(fā)揮資源配置作用，使得金融資本流向最具備成長(zhǎng)潛力的企業(yè)，要成功推行注冊(cè)制需要依賴三個(gè)條件。一是信息披露質(zhì)量的保證。只有發(fā)行人養(yǎng)成正確的披露意識(shí)，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，才能保證投資人的合法權(quán)益，減小投資非理性風(fēng)險(xiǎn)。二是市場(chǎng)參與者的理性投資能力。只有當(dāng)市場(chǎng)參與者具有一定專業(yè)水平，樹立理性投資、價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的正確理念，能夠根據(jù)披露信息準(zhǔn)確定價(jià)并作出理性投資決策，金融資本才能通過市場(chǎng)工具高效地配置資源，達(dá)到促進(jìn)資本服務(wù)實(shí)體的最終目的。三是市場(chǎng)制度的建設(shè)與執(zhí)行。構(gòu)建精簡(jiǎn)高效的審查流程體系，加大違規(guī)違法成本，提高執(zhí)法效率，嚴(yán)厲打擊懲治各類違法違規(guī)行為，才能真正做到約束發(fā)行主體行為，保證信息披露質(zhì)量。

我國(guó)中小企業(yè)的重要經(jīng)濟(jì)作用及融資現(xiàn)狀

注冊(cè)制適用于創(chuàng)新推動(dòng)發(fā)展、企業(yè)融資需求旺盛的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。當(dāng)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的企業(yè)出現(xiàn)大量融資需求時(shí)，注冊(cè)制將產(chǎn)生許多積極的影響。一是以信息披露為核心理念的注冊(cè)制將提高市場(chǎng)透明度，保護(hù)投資者權(quán)益；二是能夠有效減少監(jiān)管的審查成本，縮短發(fā)行等待時(shí)間，穩(wěn)定企業(yè)發(fā)行融資預(yù)期，減小融資成本，激勵(lì)企業(yè)融資發(fā)展；三是使得有融資需求的公司可以更加順暢地通過資本市場(chǎng)融資，促進(jìn)企業(yè)治理能力提升，最終達(dá)到利用金融資本促進(jìn)實(shí)業(yè)發(fā)展的目的。從公司成長(zhǎng)角度來看，相比于已經(jīng)成熟的大型企業(yè)，注冊(cè)制將對(duì)正在蓬勃發(fā)展且具有擴(kuò)張融資需求的中小企業(yè)產(chǎn)生更加深遠(yuǎn)的影響。

在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展方向方面，中小企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量。黨的十八大以來，以習(xí)近平同志為核心的黨中央高度重視中小企業(yè)發(fā)展，不斷完善促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的政策制度、創(chuàng)造有利于中小企業(yè)成長(zhǎng)的市場(chǎng)環(huán)境。2022年10月，黨的二十大報(bào)告中明確提出，要“支持中小微企業(yè)發(fā)展”“支持專精特新企業(yè)發(fā)展”“營(yíng)造有利于科技型中小微企業(yè)成長(zhǎng)的良好環(huán)境”。我國(guó)中小企業(yè)貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量。根據(jù)中華人民共和國(guó)工業(yè)和信息化部（以下簡(jiǎn)稱“工信部”）數(shù)據(jù)，截至2021年年末，全國(guó)企業(yè)數(shù)量達(dá)到4842萬戶，而其中99%以上都是中小企業(yè)。如此龐大的中小企業(yè)群體，在政府與市場(chǎng)的支持之下持續(xù)發(fā)揮著穩(wěn)定增長(zhǎng)、擴(kuò)大就業(yè)、開拓創(chuàng)新等重大作用，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)進(jìn)步提供了強(qiáng)大助力。尤其是中小企業(yè)的就業(yè)創(chuàng)造效應(yīng)強(qiáng)，為廣大人民群眾提供了大量就業(yè)機(jī)會(huì)，在增加就業(yè)崗位、減緩就業(yè)壓力方面發(fā)揮了重要作用。根據(jù)工信部報(bào)告，2019年的第四次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查顯示，中小企業(yè)的從業(yè)人數(shù)占全部企業(yè)從業(yè)人數(shù)的比例達(dá)到80%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局研究表明，中小企業(yè)與地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)超過了0.8，具有很強(qiáng)的相關(guān)性，中小企業(yè)活躍的地區(qū)也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和擇業(yè)的熱點(diǎn)地區(qū)。

與此同時(shí)，中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面的作用也越來越顯著。中小企業(yè)受到發(fā)展規(guī)模的制約較弱，且往往更加專注于某一細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域。憑借著更加靈活的運(yùn)營(yíng)模式和更有針對(duì)性的發(fā)展方向，中小企業(yè)往往能夠在單項(xiàng)創(chuàng)新領(lǐng)域展現(xiàn)出獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，成為某項(xiàng)創(chuàng)新商品或服務(wù)的供應(yīng)鏈關(guān)鍵組成部分，最終實(shí)現(xiàn)“以點(diǎn)帶線、以線帶面”的創(chuàng)新發(fā)展。如中小企業(yè)在新產(chǎn)品研發(fā)、新技術(shù)應(yīng)用、新工藝研究等方面都發(fā)揮著積極作用。根據(jù)工信部報(bào)告，中小企業(yè)中最為頂尖的專精特新“小巨人”企業(yè)平均研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到10.3%，高于上市企業(yè)整體1.8個(gè)百分點(diǎn)。中小企業(yè)不斷推出新產(chǎn)品，拓展新市場(chǎng)，有力地促進(jìn)了中國(guó)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代，對(duì)推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

從企業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)來看，中小企業(yè)機(jī)制靈活，反應(yīng)迅速。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)與城市化進(jìn)程的加速，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也在經(jīng)歷著高速的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型。對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)來說，都面臨著諸多挑戰(zhàn)和機(jī)遇，中小企業(yè)憑借其特有的靈活性和多元性，能夠更好地適應(yīng)市場(chǎng)的需求變化。中小企業(yè)是我國(guó)市場(chǎng)主體至關(guān)重要的組成部分，其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，乃至社會(huì)整體進(jìn)步都有著重要作用。

從融資方式角度來看，中小企業(yè)可以通過銀行貸款、發(fā)行債券或股票進(jìn)行融資活動(dòng)。然而，部分中小企業(yè)具有以高風(fēng)險(xiǎn)換取高成長(zhǎng)的特點(diǎn)，銀行貸款、債券融資與中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)不匹配。對(duì)于中小企業(yè)早期發(fā)展階段，尤其是早期研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高、資金需求大的創(chuàng)新型中小企業(yè)來說，以授信評(píng)級(jí)、資產(chǎn)抵押為基礎(chǔ)的貸款體系追求穩(wěn)定，難以滿足中小企業(yè)的融資需求。而對(duì)于發(fā)行債券而言，中小企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的特征使其很難獲得較高的信用評(píng)級(jí)，另外更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償更會(huì)加劇中小企業(yè)融資成本。

相比之下，以股權(quán)為代表的直接融資工具對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展更為有利。國(guó)內(nèi)外已有多項(xiàng)研究表明，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有更重要的支持作用。從企業(yè)分類看，技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)在銀行體系中較難得到有效的金融支持，創(chuàng)新企業(yè)在股權(quán)融資市場(chǎng)上往往更易獲得資金；從產(chǎn)業(yè)和金融結(jié)構(gòu)的角度來看，相比銀行而言股票市場(chǎng)更能夠幫助相關(guān)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、分散高風(fēng)險(xiǎn)；從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來看，股權(quán)融資能夠有效促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，為經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供動(dòng)力。

對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)而言，股權(quán)投資者偏高的風(fēng)險(xiǎn)定位與中小企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)特征有良好的適配性。天使投資人、風(fēng)險(xiǎn)投資人具有較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，所以有潛力的創(chuàng)新型中小企業(yè)的高回報(bào)預(yù)期將吸引相應(yīng)投資。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置、風(fēng)險(xiǎn)管理功能的市場(chǎng)不僅能夠給一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)提供退出渠道，疏通金融傳導(dǎo)鏈路，提高一級(jí)市場(chǎng)投資熱情，還能提供公開發(fā)行股票募資的場(chǎng)所，通過市場(chǎng)手段對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行定價(jià)，驅(qū)動(dòng)社會(huì)各類資本通過最優(yōu)配置路徑流向具有潛力價(jià)值的中小企業(yè)，分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)共享中小企業(yè)的成長(zhǎng)紅利，從而達(dá)到金融助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)。

黨的二十大報(bào)告提出的“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”，進(jìn)一步為優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力指明了前進(jìn)方向，也為具備創(chuàng)新成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)提供了成長(zhǎng)土壤。2021年12月，工信部介紹將構(gòu)建中小企業(yè)“321”工作體系，即圍繞“政策體系、服務(wù)體系、發(fā)展環(huán)境”三個(gè)領(lǐng)域，聚焦“緩解中小企業(yè)融資難、融資貴，加強(qiáng)中小企業(yè)合法權(quán)益保護(hù)”兩個(gè)重點(diǎn)，緊盯“提升中小企業(yè)創(chuàng)新能力和專業(yè)化水平”一個(gè)目標(biāo)，并將該工作體系作為《“十四五”促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》核心內(nèi)容，成為促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展工作的切入點(diǎn)和著力點(diǎn)。

全面注冊(cè)制下多層次資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的影響分析

本次全面股票發(fā)行注冊(cè)制改革主要是針對(duì)滬深主板，包括精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行上市條件、完善審核注冊(cè)程序、優(yōu)化發(fā)行承銷制度、完善上市公司重大資產(chǎn)重組制度、強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護(hù)五個(gè)大的方面。

總體而言，本次主板注冊(cè)制改革存在以下顯著特點(diǎn)。一是證券交易所與證監(jiān)會(huì)的職責(zé)分工更加明確，審核權(quán)下交給交易所。原核準(zhǔn)制下由證監(jiān)會(huì)成立的發(fā)行審核委員會(huì)和上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)被取消，在注冊(cè)制下由各交易所組成下屬委員會(huì)，例如上海證券交易所的自律委員會(huì)、深圳證券交易所的行業(yè)咨詢專家?guī)?、北京證券交易所的行業(yè)咨詢委員會(huì)，負(fù)責(zé)就股票發(fā)行相關(guān)政策制定提供咨詢意見、對(duì)股票發(fā)行和承銷等事宜提出行業(yè)倡導(dǎo)建議，形成“交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”的基本框架。二是主板注冊(cè)制改革充分借鑒試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)。在上市審核制度、注冊(cè)程序、保薦承銷、交易制度、詢價(jià)發(fā)行、差異化表決權(quán)、監(jiān)管執(zhí)法等基礎(chǔ)制度上，滬深主板充分借鑒科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革經(jīng)驗(yàn)，部分制度整體沿用試點(diǎn)規(guī)則，推動(dòng)市場(chǎng)更包容、發(fā)行更效率、預(yù)期更明確、定價(jià)更高效。三是對(duì)信息披露提出更高要求，堅(jiān)持向市場(chǎng)化、法治化方向改革。對(duì)發(fā)行行為而言，本次改革將“受理即擔(dān)責(zé)”調(diào)整為“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”，即自發(fā)行上市申請(qǐng)文件申報(bào)之日起，相關(guān)主體即須承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任，同時(shí)強(qiáng)化信息披露要求，將核準(zhǔn)制下的發(fā)行條件盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，規(guī)范和強(qiáng)化信息披露的針對(duì)性、有效性和可讀性。

滬深主板的注冊(cè)制改革，標(biāo)志著中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的股票公開發(fā)行市場(chǎng)主體完成了全面注冊(cè)制。我國(guó)股票公開發(fā)行市場(chǎng)層層遞進(jìn)，分別由滬深主板為主的“一板市場(chǎng)”、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板為主的“二板市場(chǎng)”，以及北京證券交易所為主的“三板市場(chǎng)”組成。一板市場(chǎng)的上市公司多為大盤藍(lán)籌股，定位為明確業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。二板市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板則專注于服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，科創(chuàng)板面向世界科技前沿和國(guó)家重大需求、服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。三板市場(chǎng)的北京證券交易所則主要服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)。

全面注冊(cè)制下的中國(guó)多層次資本市場(chǎng)將承擔(dān)更重要的時(shí)代發(fā)展使命，尤其是優(yōu)化以信息披露為核心的各層級(jí)資本市場(chǎng)的投資環(huán)境，以及確?？鐚蛹?jí)間企業(yè)融資的流暢高效。從中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的架構(gòu)可以看出，對(duì)于公開發(fā)行融資而言，從三板市場(chǎng)至一板市場(chǎng)呈現(xiàn)出由小到大、由成長(zhǎng)到成熟、由創(chuàng)新到穩(wěn)定的企業(yè)特點(diǎn)。各層市場(chǎng)錯(cuò)位發(fā)展，旨在滿足處于不同發(fā)展階段、具備差異化風(fēng)險(xiǎn)特征的企業(yè)的股權(quán)融資需求，并且通過轉(zhuǎn)板制度使得各層市場(chǎng)互聯(lián)互通，提供企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的土壤。

合抱之木，生于毫末。全面注冊(cè)制下，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的差異定位將為中小企業(yè)股權(quán)融資提供規(guī)范、透明、開放的培育空間，有助于培養(yǎng)出一批在新發(fā)展階段具有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)秀企業(yè)。暢通融資渠道，打造良好的法治制度環(huán)境和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，并通過引導(dǎo)培育、數(shù)字化賦能等手段促使企業(yè)治理水平提升，是金融助力中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。根據(jù)時(shí)代發(fā)展深化資本市場(chǎng)改革，實(shí)行全面注冊(cè)制，引導(dǎo)社會(huì)資源流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)幫助其茁壯發(fā)展，將推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，并對(duì)深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、提升我國(guó)產(chǎn)業(yè)水平和實(shí)力具有深遠(yuǎn)意義。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)，鑫苑金融學(xué)講席教授；清華大學(xué)五道口金融學(xué)院鑫苑房地產(chǎn)金融科技研究中心研究專員殷子涵、王藝熹對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）

【參考文獻(xiàn)】

①習(xí)近平：《高舉中國(guó)特色社會(huì)主義偉大旗幟  為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家而團(tuán)結(jié)奮斗——在中國(guó)共產(chǎn)黨第二十次全國(guó)代表大會(huì)上的報(bào)告》，新華社，2022年10月25日。

②《“十四五”促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，工業(yè)和信息化部官網(wǎng)，2021年12月17日。

③《專精特新中小企業(yè)發(fā)展報(bào)告（2022年）》，工業(yè)和信息化部官網(wǎng)，2022年9月8日。

④張一林、龔強(qiáng)、榮昭：《技術(shù)創(chuàng)新、股權(quán)融資與金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型》，《管理世界》，2016年第11期。

⑤林毅夫、孫希芳、姜燁：《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論初探》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2009年第8期。

責(zé)編/賈娜    美編/宋揚(yáng)

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