【摘要】面對全球經濟增長的多重不確定性，一段時間以來，市場上一直有期待更積極財政政策的呼聲。積極穩(wěn)健有為的財政政策和貨幣政策相配合，成為未來我國經濟實現高質量發(fā)展的重要抓手。2024年政府工作報告明確指出，為系統(tǒng)解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從2024年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債。發(fā)行超長期特別國債，能夠提供大規(guī)模、長期、穩(wěn)定的資金支持，有助于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設。

【關鍵詞】超長期特別國債 宏觀經濟 宏觀金融  【中圖分類號】F832.0 【文獻標識碼】A

2024年政府工作報告明確指出：“為系統(tǒng)解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設，今年先發(fā)行1萬億元。”面對全球經濟增長的多重不確定性，一段時間以來，市場上一直有期待更積極財政政策的呼聲。積極穩(wěn)健有為的財政政策和貨幣政策相配合，成為未來我國經濟實現高質量發(fā)展的重要抓手。本文主要分析超長期特別國債發(fā)行的背景和特點，并嘗試探討其對我國經濟高質量發(fā)展的積極意義。

發(fā)行超長期特別國債的背景

攻克約束我國經濟增長的中長期問題，需要政府投入更多的力量。其一，要素積累對經濟增長的貢獻持續(xù)下行。經濟增長的源泉包括要素積累（勞動力和資本）和技術進步。當前，人口老齡化減少了勞動力供給，使得我國發(fā)展勞動密集型產業(yè)的出口導向型經濟面臨挑戰(zhàn)。其二，服務業(yè)升級的市場化路徑受阻。根據產業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律，城鎮(zhèn)化過程中的服務業(yè)應逐步由較低向較高層級升級，但我國服務業(yè)由金融地產向科教文衛(wèi)等更高層級服務業(yè)的升級進程較為緩慢，我國服務業(yè)的勞動生產率仍低于工業(yè)部門。其三，人口的結構性差異制約人口高質量發(fā)展。城鄉(xiāng)居民的收入差距仍然存在，反映居民收入差距的基尼系數自2016年以來有反彈跡象。此外，人口老齡化使得我國全社會總撫養(yǎng)比（14歲以下人口和65歲以上人口占勞動年齡人口的比重）逐漸上升。人口的結構性差異限制了人力資本的積累，并將拉低人力資本積累對經濟增長的貢獻作用。其四，世界局勢動蕩容易導致全球資源的市場化配置機制失效。當前，世界百年未有之大變局加速演進，烏克蘭危機影響持續(xù)外溢，巴以沖突牽動全球主要大國，地區(qū)性沖突有向全球性政治危機、軍事危機演變的趨勢。在此背景下，一些國家著力促使全球供應鏈“脫鉤”。能源、糧食等在全球范圍的供需平衡受市場機制調節(jié)作用有限，一些國家以“安全性”為第一要務。

從以上分析可以看出，相關問題難以僅依靠市場機制進行解決，必須依靠政府的頂層設計。一方面，在要素投入面臨約束和技術進步較為緩慢的背景下，需要推動我國技術進步路徑實現從“干中學”向“自主創(chuàng)新”的轉變；另一方面，經濟發(fā)展中的諸多結構性問題逐步凸顯，需要加大改革力度，推動資源優(yōu)化配置。

內需不足是約束我國經濟發(fā)展內生動力的主要問題。導致我國居民消費需求偏低的原因主要有三個：其一，我國居民收入在國民收入中的比重偏低。其二，居民的債務負擔較大。雖然我國居民杠桿率（居民債務與GDP比值）在國別橫向比較中處于相對適中的位置，但居民債務占居民可支配收入的比重偏高。其三，高端服務業(yè)供給不足?？v觀美德日韓等工業(yè)化國家的發(fā)展經驗，進入后工業(yè)化階段，居民消費結構升級的主要特征是：食品、家具、衣服鞋帽等消費支出占比持續(xù)下降；交通通訊、醫(yī)療保健、休閑娛樂及住房相關消費支出占比持續(xù)提升。當前我國也正在經歷消費結構升級的過程，從城鎮(zhèn)家庭消費的具體分類來看，食品、衣服鞋帽、家庭設備用品及服務支出在近30年的時間里下降顯著，教育、文化、醫(yī)療保健等高端服務業(yè)支出緩慢上升。綜上可知，如何擴大需求、拉動消費，是當前實現“穩(wěn)增長”目標需要考量的關鍵問題，也是推動經濟高質量發(fā)展的主要問題。

儲蓄向投資轉化受阻。近年來，為了應對外部沖擊和國內需求不足等問題，中國人民銀行持續(xù)加大貨幣的投放力度，旨在拉動經濟增長，但仍面臨一些挑戰(zhàn)。其一，名義GDP增速和M2增速出現背離，二者增速差保持在高位，說明部分資金沒有進入到實體經濟。與之相對應的是，金融部門負債端的杠桿率自2022年以來出現趨勢性上升。其二，活躍的資金在實體經濟中沉淀下來。我國M1和M2的增速“剪刀差”在負向擴大，2024年3月的增速“剪刀差”為-7.2%（M1增速-M2增速）。這說明單位的活期存款增速小于定期存款增速，活躍的資金在實體經濟中沉淀下來。其三，部分新增信貸被用于“借新還舊”。工業(yè)企業(yè)中長期貸款增速在近年快速上升，但其負債增速卻趨勢性下降，二者的背離說明部分工業(yè)企業(yè)出現“借新還舊”現象，即用新增貸款償還過去的負債。居民部門也存在類似問題，如用中長期經營貸償還房貸等。如何將金融體系中沉淀或空轉的資金聚攏起來，并進行有效投資和運用，成為當前宏觀調控需要思考的重要問題。

本輪發(fā)行超長期特別國債的特點

第一，資金用途從應對具體問題向全面投資建設轉變。前三次發(fā)行特別國債的具體目的依次為1998年補充四大商業(yè)銀行資本金、2007年注冊成立中投公司管理外匯、2020年應對新冠疫情。而本輪發(fā)行超長期特別國債的目的是推進國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設。這意味著未來的財政政策將更加積極，發(fā)行超長期特別國債將逐步成為我國進行全面投資建設的重要融資手段之一。

第二，由應急性發(fā)行向常態(tài)化發(fā)行轉變。一方面，常態(tài)化發(fā)行意味著相關領域的投入周期長，需要持續(xù)的資金支持，中央政府將利用該項資金解決阻礙我國經濟高質量發(fā)展的中長期問題。另一方面，常態(tài)化發(fā)行超長期特別國債，意味著我國財政金融體制將隨之作出相應的調整或改革，并最終體現在中央政府持續(xù)加杠桿和中央銀行逐步擴大資產負債表規(guī)模（擴表）上。

第三，從定向發(fā)行向公開發(fā)行轉變。這意味著超長期特別國債不再局限于為政府提供融資服務的一種金融工具，同時成為更廣泛投資者的優(yōu)質金融資產，這些投資者既包括國內的金融機構、非金融企業(yè)和居民，也包括境外投資者。進一步，超長期特別國債規(guī)模的持續(xù)擴大，將為人民幣國際化和我國金融業(yè)高水平對外開放提供優(yōu)質的人民幣資產池。

發(fā)行超長期特別國債的積極意義

為國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設，提供大規(guī)模、長期、穩(wěn)定的資金支持。其一，轉換技術進步路徑，推動科技創(chuàng)新。加入世界貿易組織并融入全球產業(yè)鏈以來，我國的科技進步主要是通過“干中學”的路徑得以實現，但隨著我國科技與國際先進水平的差距逐步縮小，通過“干中學”獲取科技進步的效率越來越低。國際經驗表明，在一個國家由低收入階段向中等收入階段演進的過程中，“干中學”的路徑會使得全要素生產率（TFP）上升較快，但進入中等收入階段以后，TFP的下降則會較為明顯。需要指出的是，“自主創(chuàng)新”具有異質性，創(chuàng)新風險較高，需要“風險溢價”的激勵。在目前情況下，完全依靠市場力量實現“自主創(chuàng)新”存在較多困難。為此，政府需要承擔起推動技術進步路徑轉換的重任，通過頂層設計，集中力量推動重點領域“自主創(chuàng)新”，并帶動相關產業(yè)鏈實現更廣泛的科技進步。從資金支持的角度來看，政府通過持續(xù)發(fā)行大規(guī)模的超長期特別國債進行低成本融資，能夠完全契合“自主創(chuàng)新”的科技進步路徑。其二，開發(fā)第二次人口紅利，推動人口高質量發(fā)展。在人口老齡化的背景下，第二次人口紅利可以成為推動經濟持續(xù)增長的新動力，它主要有三個來源：一是勞動者收入水平持續(xù)提高，使得社會財富積累不斷增加；二是資本市場得到充分發(fā)展，儲蓄（財富）得以高效配置，從而進一步提高全社會的資本存量；三是隨著幼兒撫養(yǎng)比的降低，勞動年齡人口供養(yǎng)在學人口的能力相對提高，可以通過教育大幅提升人力資本水平，進而推動人口高質量發(fā)展。當前，隨著經濟發(fā)展水平的不斷提高，我國已初步構建起以基本養(yǎng)老保險為基礎、以企業(yè)（職業(yè)）年金為補充、與個人儲蓄性養(yǎng)老保險和商業(yè)養(yǎng)老保險相銜接的“三支柱”養(yǎng)老保險體系，以及功能完善、規(guī)模適度、覆蓋城鄉(xiāng)的養(yǎng)老服務體系等。在此情形下，政府發(fā)行超長期特別國債可以通過頂層設計，推動我國人力資本水平的持續(xù)提升，在推動人口高質量發(fā)展的同時，實現經濟可持續(xù)增長。其三，加大轉移支付力度，推動城鄉(xiāng)融合發(fā)展和區(qū)域協調發(fā)展。推動城鄉(xiāng)融合發(fā)展和區(qū)域協調發(fā)展的核心在于加大財政的轉移支付力度。在經濟增速放緩時期，財政收入是國民收入的減函數，即財政收入增速比GDP增速下降得更快。發(fā)行超長期特別國債，加大轉移支付力度，可以為統(tǒng)籌推動城鄉(xiāng)融合發(fā)展和區(qū)域協調發(fā)展提供系統(tǒng)性的融資途徑。其四，重塑供應鏈，推動實現糧食安全、能源安全。在世界局勢動蕩、全球資源市場化配置機制失效的背景下，通過系統(tǒng)性資金支持，重塑糧食、能源供給渠道和相關資源供應鏈，是保障糧食安全、能源安全的重要途徑。

優(yōu)化經濟金融治理路徑，助力轉變生產方式。其一，增加財政赤字規(guī)?；蛘痈軛U是推動經濟持續(xù)增長的一項重要政策安排。在國際收支平衡的假設下，只有在財政開支大于稅收或赤字開支的情況下，國內私人部門才可能有凈盈余，即赤字開支提供基礎貨幣供給并轉化為私人部門的凈盈余。因此，在以國內大循環(huán)為主體的經濟發(fā)展模式下，增加財政赤字規(guī)?；蛘痈軛U是推動經濟可持續(xù)增長的一項重要政策安排。其二，助力生產方式向“國內大循環(huán)”轉變。在出口趨勢性下降的歷史背景下，需要改變我國出口導向型的經濟發(fā)展模式。通過鼓勵國內高端產業(yè)發(fā)展、減少出口退稅補貼等方式，鞏固提升我國在全球供應鏈產業(yè)鏈的地位，逐步減少經常項目順差，實現對外貿易平衡發(fā)展。其三，通過擴張中央政府資產負債表替代私人部門資產負債表收縮。雖然我國宏觀杠桿率在過去一段時間上漲較快，但主要由企業(yè)和居民部門貢獻，我國中央政府杠桿率仍處于較低水平，這為發(fā)行超長期特別國債提供了較大的政策空間。在相關部門（如居民、企業(yè)和地方政府）資產負債表面臨衰退風險的背景下，通過擴張中央政府資產負債表（如發(fā)行特別國債）替代私人部門資產負債表收縮，是逆周期調控有效且可行的辦法。

推動金融供給側結構性改革。其一，以國債為切入點加強財政政策和貨幣政策的協調配合，建立新型貨幣投放機制。一是中央財政持續(xù)加大國債的發(fā)行規(guī)模（主要由金融機構、企業(yè)和居民購買），可以將金融體系中沉淀或空轉的資金聚攏起來，并進行有效利用。二是央行應逐步建立新型貨幣投放機制，改變投放基礎貨幣的準備資產，即用“國債”取代之前的“外匯占款”。一方面，央行可以在二級市場通過購買國債，實現貨幣凈投放，為中央財政發(fā)行國債提供間接的融資支持；另一方面，國債具有典型的逆周期特征，可以大幅提升央行投放貨幣和實施貨幣政策的效率。其二，為利率市場化形成機制改革夯實基礎。一是健全國債收益率曲線。短期國債是央行公開市場操作的主體，長期和超長期國債是金融市場長期固定收益資產定價的基準。但我國1年期以下短期國庫券和10年期以上超長期國債在國債市場中的占比較小，這使得國債期限主要集中在中期，導致國債收益率曲線較為扁平化。為此，持續(xù)發(fā)行超長期國債，提高超長期國債的市場份額，有助于健全國債的收益率曲線。二是為完善貨幣政策價格型調控鋪路。價格型調控的核心是通過調控短期利率，進而影響中長期利率。當前，我國價格型調控機制尚不完善，短期利率向中長期利率傳導的效率較低。此時，如果超長期國債達到合理規(guī)模，能夠充分反映長期利率水平，人民銀行則可以越過短期利率直接調控長期利率，以實現貨幣政策目標，此種調控又名收益率曲線控制（YCC）。其三，為金融高水平對外開放提供優(yōu)質的人民幣資產。從近年我國金融開放實踐來看，境外投資者主要青睞于國內的長期國債和政策性金融債。在我國經濟增速保持穩(wěn)定且金融市場堅持高水平對外開放的背景下，加大超長期特別國債的供給，有利于吸引更多的境外資金持續(xù)流入境內。

化解長期阻滯國內需求的結構性問題。其一，提升居民的可支配收入。增加可支配收入是提升居民消費水平的重要因素：一是增加政府對居民的經常轉移收入，從而提升居民收入在國民收入中的比重。二是通過結構性減稅降低居民部門中低收入群體的稅收負擔，從而在總體上實現提高居民收入比重的目標。三是通過“轉杠桿”，緩解居民部門的債務負擔。比如，加快推進住房保障和供應體系建設，減少居民住房的債務支出，其本質是通過發(fā)行超長期特別國債“加杠桿”，幫助居民部門“減杠桿”。四是通過超長期特別國債融資，建立股市平準基金，在穩(wěn)定股市的同時提高居民部門的財產性收入。其二，增加高端服務業(yè)供給。一是由政府牽頭加大對科教文衛(wèi)等高端服務消費領域的投資，這是創(chuàng)造相關需求的基礎。二是政府逐步增加在教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領域的消費開支，其本質是在居民消費能力不足的條件下，由政府代替居民實現上述領域的消費，即“代位消費”。其三，通過政府投資帶動民間投資增長。中央財政在支持國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設時，財政資金主要發(fā)揮投資引導和撬動社會資金的作用，吸引民營資本等社會資金積極參與并分享相關產業(yè)的增長紅利。

有效防范化解金融風險，維護金融安全與穩(wěn)定。黨的二十大報告明確指出：“深化金融體制改革，建設現代中央銀行制度，加強和完善現代金融監(jiān)管，強化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。健全資本市場功能，提高直接融資比重。”在地方財政收入增長乏力、地方債務規(guī)模增大的背景下，地方財政風險與金融風險存在相互溢出的可能性。其化解思路是充分運用國家信用，在央地政府、融資平臺、金融機構和投資者合理分擔風險的前提下，加強財政、貨幣、金融監(jiān)管政策的協調配合，共同應對債務風險。通過發(fā)行超長期特別國債，可以實現延長債務期限、降低融資成本等目的。一是置換部分隱形債。若地方政府債務用于地方事權，則地方政府應主要承擔化債責任；若地方政府債務用于中央與地方共同事權，中央政府在必要時也應予以風險救助。在嚴肅財經紀律和規(guī)避道德風險的前提下，通過發(fā)行超長期特別國債置換地方政府部分隱性債務，是緩釋債務風險、維護政府信用的有效策略。二是置換部分專項債。在地方專項債優(yōu)質項目儲備不足的情況下，超長期特別國債在項目審批和發(fā)行使用等方面更加靈活，更加注重項目的長期綜合社會回報率。

（作者為中國社會科學院金融研究所研究員，國家金融與發(fā)展實驗室高級研究員）

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責編/孫渴 美編/楊玲玲

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