作者：高西慶 前中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)副主席、中投公司原總經(jīng)理

引  言

為了說明做空機(jī)制的底層邏輯，有必要從最早的商品交易、市場(chǎng)的形成、中間人的作用、信用機(jī)制的產(chǎn)生、直到資本市場(chǎng)的濫觴與繁盛等等進(jìn)行簡單的回顧，以此說明今日風(fēng)行于世的做空機(jī)制出現(xiàn)的必然性，并解釋其存在給政府監(jiān)管部門帶來諸多困擾卻仍然讓無數(shù)人趨之若鶩的合理性。

一、市場(chǎng)發(fā)展的階段

從面對(duì)面的交易方式到中間商/信用貿(mào)易/資本市場(chǎng)

在人類商品交易歷史上，絕大多數(shù)情況下，都是采用一手交錢，一手交貨的方式。實(shí)體交易市場(chǎng)之所以重要，就是因?yàn)橘I賣雙方需要在這里當(dāng)面實(shí)現(xiàn)交易。這種交易方式的麻煩、額外成本及令人疲累也是顯而易見的。于是，最早的信用機(jī)制產(chǎn)生了，即生產(chǎn)者和商人互相預(yù)付形成信用，進(jìn)而貨幣的角色隨之演進(jìn)，商品不再是為了取得貨幣而賣，而是為了取得定期支付的憑證而賣。

隨著人類生產(chǎn)活動(dòng)的日益活躍、生產(chǎn)效率的逐步提高、社會(huì)化分工的出現(xiàn)、集市（城鎮(zhèn)）的逐漸擴(kuò)大乃至城市的形成，交易時(shí)滯（交易雙方互相預(yù)付形成的信用）成為常態(tài)。

貨物使用價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)值的進(jìn)一步分離體現(xiàn)在，從對(duì)每一個(gè)個(gè)體使用者的價(jià)值演變?yōu)橐匀鐣?huì)的視角來判斷的價(jià)值；其進(jìn)一步擴(kuò)展則體現(xiàn)在，從全社會(huì)對(duì)特定商品價(jià)值的判斷，再到對(duì)該商品生產(chǎn)者以其能力獲取貨幣收益能力的判斷，直至對(duì)全鏈產(chǎn)品線乃至整個(gè)行業(yè)盈利趨勢(shì)的判斷。在這里，無數(shù)個(gè)體交易者貌似無序的交易行為實(shí)現(xiàn)了全社會(huì)資源合理配置的最佳路徑。

二、資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑及其邏輯歸宿

效率與公平的平衡問題

允許市場(chǎng)存在的主要理由是其效率，但是效率不能成為允許所有市場(chǎng)行為存在的唯一目的，因?yàn)槭袌?chǎng)的自由發(fā)展會(huì)導(dǎo)致某些不公平、不合理，或初看公平合理但最終會(huì)導(dǎo)致不公平、不合理的結(jié)果出現(xiàn)。各國政府對(duì)因市場(chǎng)行為而導(dǎo)致出現(xiàn)的“無序現(xiàn)象”，一般會(huì)以通過稅收、轉(zhuǎn)移支付等二次分配的處理方式，加上通過立法對(duì)特定規(guī)模的運(yùn)營方式做出限制予以解決。這樣做的好處是最大限度地鼓勵(lì)那些有能力、有動(dòng)力的人去充分發(fā)揮自己的能力，最大限度地提高市場(chǎng)效率，增加全社會(huì)的財(cái)富，從而也增加了政府支配全社會(huì)剩余財(cái)富進(jìn)行重新分配的空間。市場(chǎng)使得任一產(chǎn)品/資源的生產(chǎn)、分配、使用等環(huán)節(jié)的效率得以大大提高，（相比于其他非市場(chǎng)的方式），那么全社會(huì)所有（或絕大多數(shù)）產(chǎn)品/資源的配置也就必然會(huì)逐步傾向于仰賴市場(chǎng)而非任何其他手段。

這樣的市場(chǎng)發(fā)展到一定階段，隨著日益凸顯的中間人作用的不可或缺性，其影響力亦必然隨之逐步擴(kuò)大。其邏輯發(fā)展即必然是將所有的產(chǎn)品看作一般商品（商品一般）而可以與貨幣這種一般等價(jià)物予以互換。這時(shí)候市場(chǎng)上的人們已經(jīng)不再關(guān)心某一特定商品的使用價(jià)值，而是關(guān)注其交換價(jià)值，更確切地說，其某一特定時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格，以及將在該價(jià)格上購入的商品加價(jià)銷售以獲利的可能性，看作自己是否決定購買的根據(jù)。

從這一點(diǎn)延申下去，人們就會(huì)根據(jù)市場(chǎng)上各種商品生產(chǎn)者的生產(chǎn)、銷售能力去推算其盈利能力，從而提前去到商品生產(chǎn)、銷售的上游買下該生產(chǎn)廠商，從而自源頭上獲取那些有盈利前景的商品。但是這種購買整個(gè)工廠、生產(chǎn)者的成本過分高昂，無法平抑其市場(chǎng)萬一反轉(zhuǎn)而令其產(chǎn)品不再盈利的潛在風(fēng)險(xiǎn)，于是就為股份公司的大行其道提供了充分的理由。股份公司的出現(xiàn)不僅解決了初始投資風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟膯栴}，而且更重要的是，股份的自由轉(zhuǎn)讓賦予投資人改變主意、隨時(shí)撤資走人的更大自由度。

因此，資本市場(chǎng)及其派生出的形形色色的金融產(chǎn)品對(duì)于全社會(huì)資源配置的巨大作用已經(jīng)為人類社會(huì)近幾百年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑及當(dāng)代各國政府對(duì)其的鼓勵(lì)態(tài)度所證實(shí)。

實(shí)物產(chǎn)品市場(chǎng)和金融產(chǎn)品市場(chǎng)：現(xiàn)代社會(huì)資源配置的廣度和深度

一般來說，人們對(duì)實(shí)物產(chǎn)品市場(chǎng)作用的認(rèn)知比較直觀，對(duì)其管理也比較容易。該市場(chǎng)幾千年的發(fā)展使得其無論是在社會(huì)認(rèn)知層面、信用機(jī)制建立層面還是在法律規(guī)則層面都已經(jīng)相當(dāng)成熟。而金融產(chǎn)品市場(chǎng)則發(fā)展得更為晚近。由于其抽象概念和復(fù)雜內(nèi)涵、外延，其社會(huì)參與/認(rèn)知水平、信用機(jī)制的建立和規(guī)則的制定都局限于一個(gè)更為狹小的范圍內(nèi)，而其對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的影響卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其參與群體的范圍。

經(jīng)過許多人的不懈努力，新中國資本市場(chǎng)才能在上一波全世界資本市場(chǎng)大發(fā)展的浪潮中占盡先機(jī)，在短短二三十年里成長為世界前幾名的資本市場(chǎng)；同時(shí)為中國大型國有企業(yè)的順利轉(zhuǎn)軌和大量民營企業(yè)的迅速發(fā)展壯大提供了前所未有的資金渠道和機(jī)會(huì)。

程序交易/大數(shù)據(jù)

在市場(chǎng)發(fā)展的過程中，凡是基于技術(shù)層面的創(chuàng)新，只要是對(duì)所有具有知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、財(cái)務(wù)能力的投資者均開放適用，使得至少有足夠數(shù)量的個(gè)人、機(jī)構(gòu)能夠得以進(jìn)入博弈，則其存在的表面合理性就已經(jīng)獲得。這時(shí)除非發(fā)現(xiàn)可能對(duì)市場(chǎng)造成嚴(yán)重扭曲的重大缺陷，監(jiān)管部門不應(yīng)該急于介入，而是允許這種產(chǎn)品或做法在市場(chǎng)上運(yùn)行相當(dāng)一段時(shí)間以后再對(duì)其做出評(píng)價(jià)。在資本市場(chǎng)上做負(fù)面清單式的管理，應(yīng)該是對(duì)政府監(jiān)管部門最為要緊的提醒。

時(shí)間換空間

在當(dāng)今世界的生產(chǎn)、銷售、運(yùn)輸、分銷、零售、售后服務(wù)等各個(gè)環(huán)節(jié)上，一手交錢、一手交貨的原始交易方式已經(jīng)成為極為罕見的做法；所有的銷售、服務(wù)提供者都必須仰賴于其對(duì)貨物、服務(wù)購買者的信任，或者對(duì)其所用金融機(jī)構(gòu)的信任而提前向?qū)Ψ教峁┏鲎约旱呢浳?、服?wù)，而購買者也常常是在尚未收到其意欲購買的貨物、服務(wù)之前就必須做出支付（不是直接給對(duì)方，而是凍結(jié)于其簽約的金融機(jī)構(gòu)）的行為。雙方此時(shí)都將其收到貨物、服務(wù)、金錢的希望寄托在作為中間人的金融機(jī)構(gòu)身上。在賣方未收到錢、買方未收到貨之前，為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的交易呢？就是因?yàn)槭袌?chǎng)效率的提高。

這里有兩個(gè)基本前提：一是穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)、對(duì)所有人普適并得以強(qiáng)制執(zhí)行的法律法規(guī)體系；二是所有市場(chǎng)參與者，包括市場(chǎng)監(jiān)管者在內(nèi)，都以提高市場(chǎng)效率、實(shí)現(xiàn)自身盈利為出發(fā)點(diǎn)，而將實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平正義的目標(biāo)交給其他領(lǐng)域，如稅收、社保、轉(zhuǎn)移支付、教育、醫(yī)療、環(huán)保、社會(huì)救濟(jì)、慈善等部門去解決。

資本市場(chǎng)里諸多產(chǎn)品、做法都可以為我們理解這個(gè)常識(shí)問題提供范例。證券交易所中以“T+X”表示的有關(guān)交易清算、結(jié)算時(shí)間的概念，本來就是一個(gè)純粹的技術(shù)問題。因?yàn)樵缙谕ㄓ嵓夹g(shù)、運(yùn)輸工具、簿記方式等等條件的制約，使得市場(chǎng)參與者們不得不在達(dá)成交易合約之后再等待幾天甚至幾十天的時(shí)間才能真正拿到自己在該項(xiàng)交易中的標(biāo)的物——即出售證券所獲資金的到賬，或者所購買證券的實(shí)際過戶。一直到20世紀(jì)80年代末期，世界各主要交易所還在糾結(jié)于如何實(shí)現(xiàn)無紙化交易，即所謂簿記式賬戶系統(tǒng)。當(dāng)時(shí)美國各大交易所基本上才剛剛從T+5改為T+3，而歐洲各國的交易所清算系統(tǒng)則更為緩慢，從T+5到T+60，五花八門，各有千秋。其實(shí)這時(shí)的技術(shù)問題已經(jīng)基本上不再成為縮短清算時(shí)間的障礙，但是由于當(dāng)年習(xí)慣做法形成的路徑依賴，以及原有機(jī)制所不可避免地造就的利益集團(tuán)，使得這場(chǎng)無紙化運(yùn)動(dòng)延續(xù)了十幾年。從理論上講，一旦實(shí)現(xiàn)了簿記制度，再結(jié)合銀行系統(tǒng)的電子化，清算的時(shí)間延遲就不再成為一個(gè)問題，這時(shí)T+0就可以立即實(shí)現(xiàn)了。但是有意思的是，迄今為止，絕大部分交易所仍然沒有實(shí)行T+0。

對(duì)于監(jiān)管部門來說，風(fēng)險(xiǎn)提示是深植于市場(chǎng)規(guī)則之內(nèi)的，每一個(gè)成熟、理性的市場(chǎng)參與者都應(yīng)該在進(jìn)入市場(chǎng)之時(shí)即對(duì)此有充分的認(rèn)識(shí)。監(jiān)管部門對(duì)業(yè)界所要求做出的各種明示的風(fēng)險(xiǎn)提示本來也只是重復(fù)提醒而已（所有證券公司、基金管理公司都按照監(jiān)管部門的要求讓開戶人、購買人填寫冗長的表格，來評(píng)價(jià)開戶者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力并提醒其對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)保持認(rèn)識(shí)），因?yàn)樾枰Ｗo(hù)市場(chǎng)的基本功能，即公開、高效、有序地實(shí)現(xiàn)全社會(huì)資源的合理配置。

但是與此同時(shí)政府部門（其實(shí)這一功能在許多發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家是由自律機(jī)構(gòu)承擔(dān)的）很容易看到，在技術(shù)層面上人為地將交易行為減速，往往會(huì)使得一部分人有足夠的時(shí)間重新考慮自己行為的合理性，從而停止那種情緒驅(qū)動(dòng)的瘋狂。

交易清算時(shí)間的適當(dāng)延長，對(duì)市場(chǎng)效率的負(fù)面影響很有限，其正面效應(yīng)則是保護(hù)了相當(dāng)一些在短時(shí)間內(nèi)頭腦發(fā)熱盲目冒險(xiǎn)而易于受損的投資者，使其能夠持續(xù)地在市場(chǎng)中參與投資。而做空機(jī)制的取消則是將市場(chǎng)上擅長研究、精于計(jì)算、敢于冒險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好極強(qiáng)的一部分人完全排除出這個(gè)市場(chǎng)的削峰填谷功能區(qū)，將市場(chǎng)退回到初期相對(duì)自由波動(dòng)的狀態(tài)，事實(shí)上擴(kuò)大了市場(chǎng)的盲目狀態(tài)，降低了市場(chǎng)的效率，把市場(chǎng)交給了一個(gè)具有更大波動(dòng)性、因此也更加難以預(yù)測(cè)的機(jī)制。

三、當(dāng)代市場(chǎng)機(jī)制的組成部分

幾種主要做空機(jī)制的描述：

1. 期貨

相對(duì)于一般商品現(xiàn)貨的交易，期貨市場(chǎng)濫觴于大宗初級(jí)產(chǎn)品（如農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品等）的交易。其后逐步滲透進(jìn)入資本市場(chǎng)（股票、債券、信用證、大額存單等）。期貨交易機(jī)制的建立與完善過程對(duì)這些產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化及其長周期生產(chǎn)的可預(yù)測(cè)性起到了極大的推動(dòng)作用。該市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展則使得商品期貨產(chǎn)品逐步演化為金融產(chǎn)品。

2. 期權(quán)

期貨市場(chǎng)的邏輯發(fā)展，即是期權(quán)產(chǎn)品的產(chǎn)生。期權(quán)產(chǎn)品對(duì)于基本產(chǎn)品生產(chǎn)波動(dòng)的削峰填谷起到了進(jìn)一步的作用，可說是做空、做多的加強(qiáng)版。其參與者正是處于風(fēng)險(xiǎn)偏好光譜右端的那一小部分人。這些各色各樣的金融衍生產(chǎn)品當(dāng)然是具有更大的風(fēng)險(xiǎn)，但也正因?yàn)榇瞬啪哂懈蟮墨@益潛能。

看漲/看落期權(quán)合約。將到期交貨的期貨合約變?yōu)榈狡诓槐貙?shí)際交貨而只需軋差的合約（效率上已經(jīng)進(jìn)了一步），再將該合約變?yōu)轭A(yù)期價(jià)格變化的、從而只購買以預(yù)期的價(jià)格購買遠(yuǎn)期交貨合約的權(quán)利而非貨物本身的期權(quán)合約。由于不必付出全部貨款所以價(jià)格遠(yuǎn)低于貨物買賣合約及/或期貨合約本身，所以每一筆期權(quán)合約所可能影響到的底層貨物/金融產(chǎn)品的數(shù)量會(huì)十分巨大。

融資融券。典型的賣空即賣掉自己實(shí)際上并不擁有的股票，由于包括中國在內(nèi)的一些市場(chǎng)不允許“裸做空”，所以出現(xiàn)了融券機(jī)制，允許人們以借入他人股票的方式間接做空，然后等待股價(jià)下跌后再買入同種股票歸還給出借方，從而賺取差價(jià)。如果上述交易所需資金也從市場(chǎng)上融入，則達(dá)到了資本市場(chǎng)運(yùn)作方式的更高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)。

上述產(chǎn)品由于其參與者對(duì)于市場(chǎng)走向的不同判斷不僅在其產(chǎn)品線內(nèi)形成對(duì)沖，而且其產(chǎn)品的走向?qū)φ麄€(gè)期貨市場(chǎng)乃至現(xiàn)貨市場(chǎng)的整體情緒也會(huì)形成對(duì)沖，所以它能夠在一定程度上平抑期貨價(jià)格波動(dòng)的波峰和波谷，從而提高市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的效率。當(dāng)然，政府/市場(chǎng)監(jiān)管部門出于整體利益的考慮，會(huì)對(duì)這類賭性較大的產(chǎn)品設(shè)置種種準(zhǔn)入門檻限制，只允許少數(shù)風(fēng)險(xiǎn)偏好極右、同時(shí)又有足夠的知識(shí)與財(cái)力承擔(dān)巨大損失風(fēng)險(xiǎn)的人群參與其中。

“買空賣空”，在今日世界經(jīng)濟(jì)、金融體系中，它只是資本市場(chǎng)上諸多旨在提高市場(chǎng)效率而進(jìn)化出的產(chǎn)品之一。

四、人性的邏輯

不可能三角：高收益、低風(fēng)險(xiǎn)、可持續(xù)性。有效市場(chǎng)理論、均值回歸理論等等，所形成的投資界常識(shí)。當(dāng)然，有效市場(chǎng)理論是假設(shè)市場(chǎng)上的信息是充分公開、透明的，所有人獲得信息的速度也都是相同的；而現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)，特別是發(fā)展中的市場(chǎng)，則達(dá)不到這個(gè)要求。

風(fēng)險(xiǎn)偏好光譜：從最左端那些絕不相信任何投資機(jī)制、在自家后院挖坑埋錢罐子的土財(cái)主，到最右端那些極度喜愛冒險(xiǎn)、賭命、愿以刀口舔血的方式在瞬間獲取高額回報(bào)的投機(jī)者，市場(chǎng)上的投資者們依其對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度相當(dāng)完整地覆蓋了呈現(xiàn)在這一光譜上形形色色、五花八門的投資產(chǎn)品。

事實(shí)上從投資學(xué)的角度來看，每一個(gè)人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度都可能是不同的。這不僅是出于各人天生的行為/判斷方式的不同，同時(shí)也更是因?yàn)橥顿Y結(jié)果的延遲效應(yīng)而鈍化了我們天生的避險(xiǎn)傾向，使得許多心存僥幸的人得以延續(xù)其冒險(xiǎn)行為；這些人中間的幸運(yùn)者獲得自我強(qiáng)化的正向反饋，形成了市場(chǎng)上刀口舔血的高風(fēng)險(xiǎn)投資者群體。與此同時(shí)，那些無論是因其天性還是通過后天經(jīng)驗(yàn)獲取失敗教訓(xùn)的人們，則成為極端厭惡風(fēng)險(xiǎn)的群體。在以上兩個(gè)處于風(fēng)險(xiǎn)偏好光譜兩端的極端人群之間，均勻地分布著大部分相對(duì)溫和（或稱“理性”）的其他人；這些人的投資方式從穩(wěn)定收益的國債到績優(yōu)公司債、再到藍(lán)籌股、垃圾債、垃圾股、各類金融衍生品等等，按照其風(fēng)險(xiǎn)偏好各取所需、不一而足。

宏觀環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好人群分布的影響。在一個(gè)特定的經(jīng)濟(jì)、貨幣、財(cái)政政策區(qū)域中，基本經(jīng)濟(jì)政策等宏觀環(huán)境的不同，會(huì)對(duì)人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生很大的影響。一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定向上發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體會(huì)鼓勵(lì)越來越多的人進(jìn)入其股市，從而得以分享其發(fā)展紅利。一個(gè)相對(duì)停滯的經(jīng)濟(jì)體則會(huì)令其投資者退出股市進(jìn)入債市，甚至完全退出資本市場(chǎng)。

上面兩種情況都有一個(gè)基本的前提，即其處于一個(gè)法治化、可預(yù)測(cè)的環(huán)境下，對(duì)于市場(chǎng)規(guī)則的尊重與執(zhí)行使得市場(chǎng)參與者除了根據(jù)宏觀、中觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及企業(yè)公開信息做決定并與其他市場(chǎng)參與者進(jìn)行博弈以外，并不必考慮其他因素。

風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的利用價(jià)值。為了更為有效地利用社會(huì)閑散資金，資本市場(chǎng)的原動(dòng)力就會(huì)努力發(fā)掘分布于風(fēng)險(xiǎn)偏好光譜上的每一個(gè)群體；利用這種原動(dòng)力來為國家資源的有效配置和經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展提供源頭活水，也自然而然地成為政府宏觀決策部門最為合理的目標(biāo)。所以我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)，政府對(duì)于資本市場(chǎng)監(jiān)管所能夠做的最好的決策（或曰應(yīng)當(dāng)秉持的最基本的理念），就是容許乃至鼓勵(lì)所有市場(chǎng)參與者，特別是各類中介，充分地發(fā)揮自己的主觀能動(dòng)性和創(chuàng)造性，以圖最大限度地吸引社會(huì)閑散資金進(jìn)入市場(chǎng)，從而達(dá)到國家經(jīng)濟(jì)進(jìn)步最大化的目的。

全世界資本市場(chǎng)上有許多相當(dāng)成熟的現(xiàn)成規(guī)則和做法可予以借鑒；凡是資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)、資源利用率較高的地區(qū)大都容許多種金融衍生品的存在，并對(duì)這些衍生品加以相當(dāng)有效的監(jiān)管。

五、市場(chǎng)的邏輯

隨機(jī)行走理論已經(jīng)成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論最基本、直觀的解釋。這個(gè)看似混亂、無序的狀態(tài)，迄今為止仍然被絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體默認(rèn)為相對(duì)最不壞的狀態(tài)。

買賣方供求不平衡是價(jià)格形成機(jī)制的題中應(yīng)有之義。市場(chǎng)中不言自明的規(guī)則即“隨行就市”，“行市”即隨著供求關(guān)系波動(dòng)的商品價(jià)格。價(jià)格之所以會(huì)波動(dòng)就是因?yàn)橘I方并不會(huì)遵循某個(gè)權(quán)威機(jī)構(gòu)或個(gè)人的指令來決定自己何時(shí)需要何種產(chǎn)品，而賣方也不會(huì)按照某個(gè)機(jī)構(gòu)/個(gè)人的命令來決定自己何時(shí)需要生產(chǎn)出何種產(chǎn)品來。這種貌似無序的狀態(tài)卻都會(huì)服從大數(shù)定律和需求彈性定律，從而將商品的價(jià)格框定在一個(gè)有限的范圍之內(nèi)。資本市場(chǎng)上的情形與此相差不大，只是其需求彈性在這里成為每個(gè)參與者風(fēng)險(xiǎn)偏好的映像。

價(jià)格形成過程對(duì)供求方行為提供的信號(hào)。市場(chǎng)上買賣雙方做出的決定取決于市場(chǎng)的價(jià)格和各方基于各種市場(chǎng)信息而做出的對(duì)該價(jià)格走勢(shì)的判斷。正是無數(shù)市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)因素的不同判斷，加上每個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，才形成了每個(gè)時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格。

供求調(diào)整，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，向另一方傾斜（回歸）。在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)上，我們時(shí)常會(huì)看到所謂“有行無市”的現(xiàn)象，即潛在的買賣雙方對(duì)市場(chǎng)的判斷產(chǎn)生差距，而導(dǎo)致無人愿意按照對(duì)方的價(jià)格出手成交（橫盤）。這種狀況在資本市場(chǎng)上顯然更為嚴(yán)重，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)參與者們的需求彈性一般會(huì)遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨商品市場(chǎng)。做市商制度就是在這種情況下應(yīng)運(yùn)而生：一群有相當(dāng)資金實(shí)力、有市場(chǎng)運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)、又具有專業(yè)研究能力的人，作為橫盤市場(chǎng)的需求填補(bǔ)者，自愿為市場(chǎng)上的買方與賣方創(chuàng)造交易對(duì)手，承擔(dān)后者所不愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也為此獲得額外的補(bǔ)償。做市商制度的產(chǎn)生大大地提高了資本市場(chǎng)的效率，在持續(xù)、準(zhǔn)確地實(shí)現(xiàn)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的同時(shí)，讓所有市場(chǎng)參與者都獲得了各自意欲實(shí)現(xiàn)的利益。這顯然是一個(gè)多贏的制度安排。

按照以上邏輯的推演，簡而言之，一個(gè)成熟、高效的市場(chǎng)，需要有充斥風(fēng)險(xiǎn)光譜各頻段的自愿的投資者們積極地介入交易，從而保證市場(chǎng)持續(xù)有效的運(yùn)行，為國家的整體利益做出貢獻(xiàn)。

首先，一個(gè)對(duì)市場(chǎng)走向做過長期研究并開始具有一定觀點(diǎn)的人，自然不會(huì)覺得將自己的賭注全部押在當(dāng)前市場(chǎng)的產(chǎn)品（股票）上是明智的選擇，而將一部分資金放在購買遠(yuǎn)期產(chǎn)品的權(quán)利上則可能是一個(gè)在經(jīng)濟(jì)上更為合理/劃算的行為。由于大量衍生品的出現(xiàn)和廣泛使用，市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到了當(dāng)事人在期權(quán)到期時(shí)不必實(shí)際上行使購買（CALL-看漲期權(quán)）或出售（PUT-看跌期權(quán)）的權(quán)利，而只需要對(duì)雙方在該時(shí)點(diǎn)上以新的價(jià)格計(jì)算軋差。這時(shí)該期權(quán)所依賴的基礎(chǔ)證券事實(shí)上等于完全沒有介入這筆交易，而只是作為參照系“為他人作嫁衣裳”。所以說所謂“買空賣空”也確實(shí)可以說是這種交易的真實(shí)寫照。

這里的賣方確實(shí)可以沒有他所宣稱要賣出的那批股票，因?yàn)樗皇浅兄Z了在將來的一個(gè)特定時(shí)點(diǎn)上以當(dāng)前的價(jià)格賣給對(duì)方一批股票。由于他這時(shí)賣出的并不是股票而只是一個(gè)權(quán)利，而他經(jīng)過計(jì)算認(rèn)為在將來行權(quán)時(shí)該股票的價(jià)格會(huì)比他今天所承諾的價(jià)格對(duì)他更為有利，所以他不僅能夠在今天得到出售權(quán)利的利益（這個(gè)價(jià)格的貴賤隨著該期權(quán)時(shí)間的長短和購買者踴躍的程度而變動(dòng)），而且更重要的是他期待能夠獲得對(duì)方在行權(quán)時(shí)將不得不付給他的價(jià)格差。（由于價(jià)格的計(jì)算是以每股股票的價(jià)格為基數(shù)，所以股價(jià)的一點(diǎn)小小的波動(dòng)都可能會(huì)在行權(quán)時(shí)形成巨大的價(jià)差，因?yàn)槠跈?quán)的銷售是以至少一百股為單位進(jìn)行；而且由于期權(quán)合約的起始價(jià)格十分低廉，人們很輕易地就會(huì)買下賬面數(shù)額巨大的期權(quán)合約）

同理，期權(quán)交易中的買方所購買的合約看上去數(shù)額巨大，但是他卻不必為此付出相應(yīng)的資金，而只是在將來特定時(shí)點(diǎn)購買該筆股票的權(quán)利。他對(duì)該筆股票價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期想法與賣方恰恰對(duì)立，即認(rèn)為在自己行權(quán)時(shí)，該筆股票的價(jià)格應(yīng)該對(duì)自己更為有利，以至于自己屆時(shí)根本不必拿出任何資金來行權(quán)，因?yàn)檫@時(shí)的市價(jià)應(yīng)該已經(jīng)比他當(dāng)初購買的合約價(jià)格高（CALL）或低（PUT）出不少，所以他可以立即賺取其中的差價(jià)。事實(shí)上買賣雙方在合約到期時(shí)并不會(huì)去市場(chǎng)上購買一筆標(biāo)的股票來真正地“行權(quán)”，而只需要根據(jù)合約價(jià)與市價(jià)之間的差價(jià)結(jié)算“軋差”。

成熟市場(chǎng)上的管理者們，無論是自律機(jī)構(gòu)還是政府監(jiān)管部門，在承認(rèn)這種交易方式對(duì)于資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的提高和順周期性的平抑方面具有積極作用的同時(shí)，也都認(rèn)識(shí)到這種交易方式對(duì)參與者所可能構(gòu)成的巨大風(fēng)險(xiǎn)。所以他們通常會(huì)對(duì)這個(gè)市場(chǎng)參與者的入市資格設(shè)立相當(dāng)高的門檻（包括對(duì)其自有資金量、投資經(jīng)驗(yàn)、受教育水平、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平、自覺風(fēng)險(xiǎn)承受能力、自愿排除法院管轄權(quán)并接受行業(yè)公會(huì)仲裁等等一系列的要求），并對(duì)期權(quán)的銷售者做出種種限制，包括其須獲得基礎(chǔ)股票發(fā)行人的認(rèn)可及/或其實(shí)際持有特定數(shù)額基礎(chǔ)股票的要求。由此可以看出，越是復(fù)雜、高階的產(chǎn)品，就越是需要有更為精細(xì)、嚴(yán)密的規(guī)則和與之相應(yīng)的審慎嚴(yán)格監(jiān)管。

六、中國資本市場(chǎng)對(duì)做空機(jī)制的認(rèn)識(shí)

對(duì)做空產(chǎn)品的監(jiān)管

對(duì)于做空機(jī)制的監(jiān)管，可以分為狹義和廣義兩種。狹義的做空，可以說是在合法合規(guī)的前提下通過融資融券及/或買賣指數(shù)期貨產(chǎn)品來進(jìn)行。廣義的做空，則是指利用資本市場(chǎng)機(jī)制中的各種漏洞、空當(dāng)，偷梁換柱、打擦邊球、乃至公然違法違規(guī)，做空某一種或多種證券的行為。按照目前我國資本市場(chǎng)的監(jiān)管體制，期貨市場(chǎng)、部分資金清算結(jié)算系統(tǒng)與上市公司、證券公司的監(jiān)管均受證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，使其有可能在一定程度上得以對(duì)做空機(jī)制做出相對(duì)有效的監(jiān)管。但是對(duì)于大規(guī)模做空所必然涉及的跨行業(yè)資金調(diào)動(dòng)，還得有待于其他政府部門的配合方可形成有效的監(jiān)管機(jī)制。

中國資本市場(chǎng)上的（廣義的）“做空”產(chǎn)品

目前我國資本市場(chǎng)上經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許的產(chǎn)品主要集中在兩個(gè)方面，一是中金所（中國金融期貨交易所）的已上市權(quán)益類、利率類兩條產(chǎn)品線共11個(gè)金融期貨、期權(quán)品種，包括4個(gè)股指期貨品種（滬深300、上證50、中證500、中證1000）、4個(gè)國債期貨品種（2年期、5年期、10年期、30年期）、3個(gè)股指期權(quán)品種（滬深300、上證50、中證1000）。二是由中證金公司（中國證券金融股份有限公司）壟斷經(jīng)營的融資融券產(chǎn)品。

從中金所的調(diào)研材料可以看出，通過提供多空雙向交易機(jī)制，在股市下跌時(shí)提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，中金所提供的股指期貨和期權(quán)，增強(qiáng)了股市的宏觀穩(wěn)定性和韌性。

結(jié)語

現(xiàn)代大規(guī)模算力（AI，LLM）毫無疑問對(duì)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的運(yùn)營方式做出了范式改變，這一改變所帶來的直接后果就是將散戶投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間對(duì)市場(chǎng)信息的了解并據(jù)以行動(dòng)的差距擴(kuò)大到前所未有、甚至徹底降維打擊的程度。

資本市場(chǎng)是一個(gè)總體透明度大的所在，所以我們完全可以在最大限度地了解市場(chǎng)各類參與者意愿、訴求、價(jià)值取向的基礎(chǔ)上再做出決定。我們的政府、市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在做出任何需要改變既定規(guī)則的決定前，一定要花大力氣與市場(chǎng)各類參與者溝通。保證這些溝通結(jié)果有效反映各方利益訴求并使得各方都充分了解其他各方利益訴求的最為有效的辦法，就是公開征求意見、公開辯論、反復(fù)討論斟酌各類方案的優(yōu)劣，從而最大程度地獲得全社會(huì)共識(shí)。