【摘要】耐心資本是一種投資者愿意放棄短期回報(bào)，在不期望快速盈利的情況下對企業(yè)進(jìn)行主動(dòng)、長期的金融投資，具有強(qiáng)調(diào)長期導(dǎo)向、關(guān)注社會(huì)效益、風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)及對失敗包容度更高等特征。發(fā)展耐心資本可以為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的活力和動(dòng)力，為實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)、塑造發(fā)展新動(dòng)能新優(yōu)勢、引導(dǎo)更多優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚提供有力支撐。發(fā)展耐心資本是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，一方面要積極培育耐心理念，培育容忍失敗的文化，通過優(yōu)化政策體系，營造公平、透明和有序的耐心市場環(huán)境；另一方面要建立完善的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)，積極構(gòu)建創(chuàng)業(yè)“棲息地”，不斷塑造和完善我國的耐心資本供給和配置架構(gòu)體系。

【關(guān)鍵詞】耐心資本 新質(zhì)生產(chǎn)力 風(fēng)險(xiǎn)投資 長期資本

【中圖分類號】F832.51 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2024.20.011

【作者簡介】胡海峰，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院金融系主任、教授、博導(dǎo)。研究方向?yàn)楸容^金融制度、公司融資理論與政策、資產(chǎn)定價(jià)與企業(yè)價(jià)值評估。主要論文有《推進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的理論邏輯與政策構(gòu)想》《資本市場透明度研究新進(jìn)展》《多層次資本市場：從自發(fā)演進(jìn)到政府制度設(shè)計(jì)》等。

新時(shí)代新征程上，發(fā)展壯大耐心資本，已經(jīng)成為我國深化金融體制改革的一項(xiàng)重要任務(wù)，也是推動(dòng)金融高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵課題之一。2023年10月30日，中央金融工作會(huì)議專門強(qiáng)調(diào)要重點(diǎn)解決“耐心資本”不足的問題，隨后，國家各有關(guān)部門就發(fā)展壯大耐心資本提出明確要求并出臺(tái)一系列相關(guān)政策舉措。2023年11月，全國社會(huì)保障基金理事會(huì)黨組會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“積極發(fā)揮社保基金作為長期資金、耐心資本的優(yōu)勢和作用，圍繞經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)和重點(diǎn)領(lǐng)域加大投資力度”；國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)召開擴(kuò)大會(huì)議強(qiáng)調(diào)，國資央企要“圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)、科技創(chuàng)新特別是突破關(guān)鍵核心技術(shù)等，當(dāng)好長期資本、耐心資本、戰(zhàn)略資本”。2023年12月，中央財(cái)辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志詳解中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神時(shí)表示“要通過鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資，支持長期資本、耐心資本更多地投向科技創(chuàng)新”。2024年3月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》，明確提出要“持續(xù)推動(dòng)壯大社?；稹⒒攫B(yǎng)老金、年金等各類養(yǎng)老金專業(yè)投資管理人隊(duì)伍，培育更多耐心資本”。2024年4月，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》印發(fā)，提出要“大力推動(dòng)中長期資金入市，持續(xù)壯大長期投資力量”；“建立培育長期投資的市場生態(tài)，完善適配長期投資的基礎(chǔ)制度，構(gòu)建支持‘長錢長投’的政策體系”。

黨的二十屆三中全會(huì)審議通過的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》，提出要“鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”，這是黨中央錨定全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國目標(biāo)，對發(fā)展耐心資本作出的系統(tǒng)性頂層設(shè)計(jì)和戰(zhàn)略部署。發(fā)展壯大耐心資本對我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)更高質(zhì)量、更有效率、更加公平、更可持續(xù)、更為安全的發(fā)展，具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

耐心資本的內(nèi)涵和特征

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，也稱風(fēng)險(xiǎn)投資）和私募股權(quán)投資（Private Equity）近年來在我國得到快速發(fā)展，已經(jīng)被大眾所熟知。相較之下，社會(huì)各界對耐心資本（Patient Capital）并不太熟悉。西方發(fā)達(dá)國家很早就有耐心投資活動(dòng)，但直至20世紀(jì)80年代“耐心資本”一詞才在美國出現(xiàn)。1983年，美國民主黨議員斯坦·倫?。⊿tan Lundine）認(rèn)為，美國無法創(chuàng)造培育創(chuàng)新、新興企業(yè)所需的“耐心資本”，也就是缺少能為那些承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)并投資于更有效率的領(lǐng)域的企業(yè)提供更優(yōu)惠條件的資金，因此，建立一個(gè)能為投資高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)提供資金支持的銀行勢在必行。

耐心資本的內(nèi)涵。在有限的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中，學(xué)者們對耐心資本的理解、定義和關(guān)注焦點(diǎn)并不一致，經(jīng)過梳理，主要包括以下三個(gè)方面。

第一，強(qiáng)調(diào)投資的長期導(dǎo)向。金士頓和博爾頓（Kingston and Bolton, 2004: 114）認(rèn)為，耐心資本是一種“在較長時(shí)期內(nèi)以低于市場利率的方式提供的資金”。林毅夫和王燕（2017）以新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)為理論基礎(chǔ)，認(rèn)為資本具有異質(zhì)性，有許多不同的分類方式。他們從基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有規(guī)模大、周期長、資本密集和沉沒成本高等特點(diǎn)的視角出發(fā)，根據(jù)一個(gè)國家或地區(qū)的長期政策導(dǎo)向以及銀行和金融機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，把資本劃分為“耐心資本”和“非耐心資本”。他們認(rèn)為，耐心資本是一種投資于“關(guān)系”的資本，是一種專注于長期投資的資本形式，其中的投資方對短期套利不感興趣，而是期望在10年甚至更長的時(shí)間之后，在投資項(xiàng)目得到發(fā)展或擴(kuò)大規(guī)模時(shí)收獲長期、可觀的未來收益。耐心資本所有者是類股權(quán)投資者，與股權(quán)投資者一樣有意愿、也有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，愿意長期投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新項(xiàng)目、非上市公司、未上市的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等。張曉樸和朱洪鳴（2021）則認(rèn)為，德國銀行對德國企業(yè)提供的長期資金，就是一種耐心債務(wù)資本。美國學(xué)者史蒂芬·卡普蘭（Stephen B. Kaplan）認(rèn)為，耐心資本是一種具有長遠(yuǎn)的眼光、較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以穿越周期性的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，為長期發(fā)展目標(biāo)提供持續(xù)、穩(wěn)定的資金支持的資本形式。他將中國國家主導(dǎo)對海外國家的投資稱為耐心資本，因?yàn)槠渚哂休^高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在向其他受援國提供信貸的時(shí)候不附加任何政治條件。新華社國家高端智庫發(fā)布的題為《“一帶一路”發(fā)展學(xué)——全球共同發(fā)展的實(shí)踐和理論探索》的智庫報(bào)告提出，耐心資本就是通過創(chuàng)新收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的投融資模式，充分撬動(dòng)中國開發(fā)性和政策性銀行、多邊開發(fā)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、私人投資者等各方資金，形成巨大的“資金聚合池”，為各國特別是發(fā)展中國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級提供更具長遠(yuǎn)眼光、著眼后代福利的中長期資本。

第二，關(guān)注投資的社會(huì)效益。有人將耐心資本稱為一種新興的投資工具，是一種具有社會(huì)效應(yīng)的影響力投資（Impact Investment），指的是這類投資不僅關(guān)注資本回報(bào)，還要衡量社會(huì)、環(huán)境等方面的影響。影響力投資涉及社會(huì)、環(huán)境等投資方向，因此經(jīng)常和ESG責(zé)任投資、可持續(xù)發(fā)展投資一起被提及，屬于同時(shí)為社會(huì)變革和經(jīng)濟(jì)增長融資的投資方式，主要關(guān)注領(lǐng)域包括應(yīng)對氣候變化引起的問題、應(yīng)對微生物的藥物耐藥性、供應(yīng)淡水和食物、應(yīng)對肥胖和糖尿病等疾病的增長、解決塑料廢物問題、管理人口密集城市的擁堵問題、保障個(gè)人數(shù)據(jù)安全、保護(hù)關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施免受網(wǎng)絡(luò)攻擊等。經(jīng)濟(jì)回報(bào)并不是驅(qū)動(dòng)耐心資本投資者的唯一動(dòng)機(jī)，期望在長期內(nèi)獲得更多的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)收益，才是其最重要的投資決定因素。耐心資本對回報(bào)的期待居于慈善事業(yè)和傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資之間，相較于社會(huì)捐贈(zèng)，其期望獲得財(cái)務(wù)回報(bào)，而與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資相比，其提供了更靈活的社會(huì)回報(bào)和財(cái)務(wù)回報(bào)（見圖1）。美國學(xué)者托馬斯·弗里德曼（Thomas Friedman）認(rèn)為，耐心資本具有“風(fēng)險(xiǎn)投資的所有規(guī)則——要求回報(bào)，因此在如何部署方面也很嚴(yán)格——但期望的回報(bào)更多是在5%到10%的范圍內(nèi)，而不是風(fēng)險(xiǎn)資本家所期望的35%”。

第三，重視投資的主體特殊性。眾所周知，日本的企業(yè)集團(tuán)（Keiretsus）、韓國的財(cái)閥（Chaebol）、印度的家族企業(yè)，利用高利潤和產(chǎn)生現(xiàn)金流企業(yè)的資金交叉補(bǔ)貼，對那些需要較長時(shí)間才能獲得回報(bào)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，這種資金也屬于耐心資本。例如，在20世紀(jì)70年代末和整個(gè)80年代，韓國三星集團(tuán)力排眾議，大規(guī)模投資于芯片研發(fā)，盡管承受了巨大的財(cái)務(wù)虧損壓力，但其堅(jiān)持長期持續(xù)投入并始終保持強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，最終獲得了成功。在家族企業(yè)的背景下，對追求目標(biāo)、聲譽(yù)管理以及維持和諧的需要往往使資本更易保持耐心。目前，許多家族企業(yè)相關(guān)的研究都廣泛認(rèn)可家族耐心資本的重要性，甚至把持有和使用耐心資本的能力作為區(qū)分家族企業(yè)和非家族企業(yè)的主要標(biāo)志。企業(yè)的耐心資本不受傳統(tǒng)財(cái)務(wù)估值模型的約束，并挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論，如經(jīng)典的代理理論，這些理論要求管理者通過透明的結(jié)果為所有者的最佳利益（通常等同于短期回報(bào)與長期回報(bào)的最大化）而行動(dòng)。國外的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的決策者參與并支持投資項(xiàng)目，并對投資的財(cái)務(wù)結(jié)果有耐心時(shí)，企業(yè)就會(huì)表現(xiàn)出更強(qiáng)的創(chuàng)新能力。在家族企業(yè)的背景下，管理者有為子孫后代延續(xù)企業(yè)發(fā)展的更強(qiáng)大的動(dòng)機(jī)，因而家族耐心資本對短期財(cái)務(wù)結(jié)果的問責(zé)力度較低，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的培育表現(xiàn)出較大的促進(jìn)作用。

由此可見，所謂耐心資本，實(shí)際上是一種投資者愿意放棄立竿見影的回報(bào)，在不期望快速盈利的情況下對企業(yè)進(jìn)行主動(dòng)、長期的金融投資。

耐心資本的特征。耐心資本具有一些明顯的共同特征：第一，耐心資本不同于傳統(tǒng)的短期投機(jī)資本，以中長期投資為主，更加注重企業(yè)可持續(xù)發(fā)展?jié)摿蛢r(jià)值創(chuàng)造能力，是一種長期性、穩(wěn)定性的價(jià)值投資。從投資周期上看，資本一般可以劃分為短期資本（12個(gè)月以內(nèi)）、長期資本（12個(gè)月到10年）和超長期資本（10年以上）三種類型。耐心資本即為超長期資本，其持有者通常有較強(qiáng)大的能力與發(fā)展伙伴一起分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)長期互利共贏為最終目的。由于耐心資本奉行長期投資策略，投資周期長，因而它更傾向于支持早、小、科技型企業(yè)的長期發(fā)展。

第二，耐心資本的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)。由于期待的是長期而非短期回報(bào)，耐心資本相對能夠承擔(dān)較高的短期風(fēng)險(xiǎn)，能夠在市場波動(dòng)中保持冷靜，不會(huì)盲目跟風(fēng)，追求短期價(jià)格波動(dòng)和投機(jī)性收益，因而特別適合投資于初創(chuàng)企業(yè)或尚在轉(zhuǎn)化早期階段的科技創(chuàng)新成果。

第三，耐心資本對失敗包容度更高，具有穿越周期的韌性。針對科技創(chuàng)新周期性長、不確定性大、失敗率高的特點(diǎn)，耐心資本往往會(huì)對資本的接受者保持較高的忠誠度，會(huì)與公司管理層休戚與共，包容并支持高層管理團(tuán)隊(duì)尋求長期增長而非短期回報(bào)；同時(shí)，耐心資本會(huì)進(jìn)行逆周期投資，在市場低迷時(shí)加大出資力度，進(jìn)行長期的資產(chǎn)配置，以賺取長期收益。

第四，耐心資本高度重視可持續(xù)發(fā)展，愿意放棄追求財(cái)務(wù)回報(bào)最大化來實(shí)現(xiàn)社會(huì)、環(huán)境的正面影響，是一種社會(huì)投資、責(zé)任投資、價(jià)值投資、戰(zhàn)略投資，對環(huán)境保護(hù)（E）、社會(huì)責(zé)任（S）、公司治理（G）等ESG因素以及可持續(xù)發(fā)展的重視是耐心資本的重要標(biāo)志。這些投資者傾向于支持能夠帶來社會(huì)和環(huán)境正面效應(yīng)的項(xiàng)目，旨在通過提供持續(xù)的支持和資源投入，達(dá)成更廣泛的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

耐心資本與長期資本的區(qū)別。耐心資本雖然是一種長期投資，但又不完全等同于長期資本，并不是長期資本的另外一個(gè)名稱。從時(shí)間期限來看，長期資本主要指使用期限超過一個(gè)會(huì)計(jì)年度的資本。耐心資本不僅具有長期持有的優(yōu)點(diǎn)，而且更加強(qiáng)調(diào)對投資項(xiàng)目的心態(tài)，強(qiáng)調(diào)對風(fēng)險(xiǎn)的忍耐、對過程的支持以及對未來的信心，在退出問題上耐心程度高，動(dòng)用其退出權(quán)的可能性較低。判斷資本提供者的耐心程度，可以從最初打算的投資期限、投資過程中對投資回報(bào)的收益預(yù)期以及投資者面對不利條件時(shí)退出的可能性等三個(gè)方面來觀察（見圖2）。對一級市場而言，耐心資本主要指的是支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、具有較高風(fēng)險(xiǎn)偏好的天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資、企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資、政府創(chuàng)業(yè)投資基金。對二級市場而言，耐心資本則應(yīng)當(dāng)是養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)資金、產(chǎn)業(yè)資本、外國主權(quán)財(cái)富基金等長期投資資本。

耐心資本的重要性

資本是市場經(jīng)濟(jì)的基本要素，是市場配置資源的工具和帶動(dòng)各類生產(chǎn)要素集聚配置的重要紐帶，也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要力量。當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期是以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)的關(guān)鍵時(shí)期。耐心資本作為一種特殊的投資方式，在推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和環(huán)境可持續(xù)性方面扮演了重要角色，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中不可或缺的一部分，發(fā)展壯大耐心資本，激發(fā)耐心資本的活力，對促進(jìn)科技創(chuàng)新、繁榮市場經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)生產(chǎn)力發(fā)展具有重要作用。

培育壯大耐心資本是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需要。中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，我國社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得很大成就，但與此同時(shí)，一方面，我國固有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性體制性矛盾突出，發(fā)展不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)問題依然存在，科技創(chuàng)新能力不強(qiáng)，關(guān)鍵核心技術(shù)“卡脖子”難題仍需破解，此外，一些深層次的體制機(jī)制問題日益顯現(xiàn)，整體呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題相互交織的復(fù)雜局面；另一方面，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍面臨著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力。在這個(gè)動(dòng)力轉(zhuǎn)換、方式轉(zhuǎn)變、結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期和歷史節(jié)點(diǎn)，亟待從供需兩端發(fā)力，既擴(kuò)大有效需求，又推動(dòng)生產(chǎn)函數(shù)變革調(diào)整，形成有效供給，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。

在當(dāng)前及今后一個(gè)時(shí)期內(nèi)保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤是高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)。市場經(jīng)濟(jì)在很大程度上是一種預(yù)期經(jīng)濟(jì)，信心和預(yù)期強(qiáng)，消費(fèi)和投資需求就旺盛，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展就能形成良性循環(huán)。在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段，我們必須要加快發(fā)展壯大耐心資本，通過拉長投資期限，加大對服務(wù)國家重大戰(zhàn)略需求和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求相關(guān)領(lǐng)域以及節(jié)能降碳、生態(tài)環(huán)保、新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障和改善民生、公共健康等領(lǐng)域的投資。通過深化金融體制改革、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)等一系列制度變革，為更多資金順利地轉(zhuǎn)化為耐心資本鋪平道路，并將發(fā)展和壯大耐心資本與以科技創(chuàng)新引領(lǐng)的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)需求相對接，能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供穩(wěn)定的資金來源，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)固回升，推動(dòng)社會(huì)整體的可持續(xù)發(fā)展。

培育壯大耐心資本是促進(jìn)各類先進(jìn)生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚的需要。習(xí)近平總書記指出：“發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要著力點(diǎn)。”解決我國發(fā)展不平衡不充分問題的關(guān)鍵是要進(jìn)一步全面深化改革，通過完善推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展激勵(lì)約束機(jī)制，塑造發(fā)展新動(dòng)能新優(yōu)勢；加快實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)，依靠更多更好的科技創(chuàng)新成果為經(jīng)濟(jì)發(fā)展賦能?？梢哉f，科技創(chuàng)新是核心，抓住了科技創(chuàng)新就抓住了牽動(dòng)我國發(fā)展全局的牛鼻子。新質(zhì)生產(chǎn)力本質(zhì)是一種以高科技、高效能、高質(zhì)量為特征的先進(jìn)生產(chǎn)力，其能夠推動(dòng)技術(shù)革命性突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置、產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級，并催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動(dòng)能，由此可見培育新質(zhì)生產(chǎn)力的核心引擎在科技創(chuàng)新。目前我國正處于加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，著力推動(dòng)新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動(dòng)能創(chuàng)新發(fā)展的階段，強(qiáng)化企業(yè)科技創(chuàng)新的主體地位，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化應(yīng)用，推動(dòng)科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合是重要抓手?？萍紕?chuàng)新往往伴隨著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，特別是在新技術(shù)、新模式的探索階段，原創(chuàng)性和顛覆性的科技創(chuàng)新活動(dòng)，需要投入大量的研發(fā)成本和時(shí)間來推動(dòng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化和規(guī)?；a(chǎn)，這些項(xiàng)目往往在初期不會(huì)產(chǎn)生快速的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，也面臨著更多的不確定性。鑒于此，在創(chuàng)新活動(dòng)中亟需加強(qiáng)金融資源和金融服務(wù)的有效支持，引入長期導(dǎo)向、容錯(cuò)度高、“有耐心”的外部資本，持續(xù)、穩(wěn)定地為科技創(chuàng)新提供所需的資金保障，幫助被投資企業(yè)培育核心競爭力，實(shí)現(xiàn)科技—產(chǎn)業(yè)—金融高水平循環(huán)，這樣才能促進(jìn)各類先進(jìn)生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚。

耐心資本的需求和供給

耐心資本的類型。科技創(chuàng)新成果從研究到開發(fā)，再到技術(shù)轉(zhuǎn)讓和產(chǎn)品上市往往需經(jīng)歷漫長的過程，期間會(huì)面臨很多困難、問題和阻力，其中跨越“死亡谷”是一個(gè)至關(guān)重要的階段，此后才能進(jìn)入成長期、成熟期和穩(wěn)定期的發(fā)展階段。在企業(yè)成長發(fā)展整個(gè)過程中，需要大量的資金投入，主要包括天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等資本形式。企業(yè)成長的不同階段投入的資本類型不同（見圖3），不同類型商業(yè)資本介入企業(yè)發(fā)展的時(shí)間長短和預(yù)期的投資回報(bào)也不同（見圖4）。可以說，天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等都屬于投早、投小、投長期、投硬科技的耐心資本。發(fā)展壯大耐心資本，就是采取各種有利政策，鼓勵(lì)更多的資金流入創(chuàng)投行業(yè)，成為耐心資本的主要來源。

耐心資本的來源。當(dāng)前，我國金融體系規(guī)模已經(jīng)較為龐大，2023年12月末，人民幣存款余額已高達(dá)284.26萬億元，貸款余額達(dá)到237.59億元，[1]資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模已達(dá)到67.06萬億元，[2]但資金配置不均衡，融資結(jié)構(gòu)極不合理，總體狀況可以概括為不缺資金缺本金。發(fā)展壯大耐心資本，首先要解決資金“苦樂不均”問題，促使長線資金成為耐心資本的主要來源。耐心資本的主要來源有以下幾類。

一是政府投資基金。此類基金通常由中央政府或地方政府牽頭出資設(shè)立，旨在通過發(fā)揮財(cái)政資金的引導(dǎo)作用，吸引社會(huì)資本共同投入到特定階段、行業(yè)、區(qū)域的目標(biāo)企業(yè)，支持其創(chuàng)新發(fā)展。這類資本更注重長期投資回報(bào)和社會(huì)效益，而非短期財(cái)務(wù)回報(bào)，具有一定耐心資本特征。目前我國已經(jīng)成立的國家產(chǎn)業(yè)基金主要有國家軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金、國家中小企業(yè)發(fā)展基金、中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（以下簡稱“國家大基金”）、國家制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級基金（以下簡稱“制造業(yè)大基金”）等，其中國家大基金一期、二期、三期分別募集資金1387.2億元、2041.5億元、3340億元，[3]制造業(yè)大基金已經(jīng)募集資金1472億元。這些基金不僅作為母基金引導(dǎo)地方政府、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)及其他社會(huì)資金支持處于初創(chuàng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)，還參與直接投資項(xiàng)目。各地方政府也發(fā)起設(shè)立了眾多的政府投資基金。截至2023年，我國累計(jì)設(shè)立政府投資基金2086只，目標(biāo)規(guī)模約12.19萬億元，已認(rèn)繳規(guī)模約7.13萬億元。[4]

二是保險(xiǎn)資金。保險(xiǎn)資金具有長期性、穩(wěn)定性的特點(diǎn)，一直是一級市場股權(quán)投資和二級市場股票投資的主要資金來源。2023年四季度末，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)已達(dá)29.96萬億元。[5]

三是全國社保基金。社?；鹗菄疑鐣?huì)保障儲(chǔ)備基金，其主要的資金來源是中央財(cái)政撥入資金、國有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益。2022年度我國社?；鹳Y金規(guī)模達(dá)到2.6萬億元。[6]

四是企業(yè)年金、養(yǎng)老金、慈善基金、捐贈(zèng)基金等資金。這些資金管理人從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，尋求長期穩(wěn)定的回報(bào)，因此，它們更可能成為耐心資本。在美國，養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金一直是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的重要來源。據(jù)人力資源和社會(huì)保障部發(fā)布的《2023年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》統(tǒng)計(jì)，截至2023年末，我國企業(yè)年金，全國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，全國31個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）、新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)和中央單位職業(yè)年金投資運(yùn)營規(guī)模分別為3.19萬億元、1.86萬億元、2.56萬億元，合計(jì)7.61萬億元。[7]據(jù)《慈善藍(lán)皮書：中國慈善發(fā)展報(bào)告（2023）》顯示，2022年我國社會(huì)捐贈(zèng)總量已達(dá)1400億元。[8]

五是大型產(chǎn)業(yè)資本。包括大型國有企業(yè)、大型民營企業(yè)等。這些企業(yè)更加注重長期戰(zhàn)略目標(biāo)而非短期收益，它們通常會(huì)根據(jù)國家和自身發(fā)展需要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，堅(jiān)持做長期投資、戰(zhàn)略投資、價(jià)值投資、責(zé)任投資，可以有效促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展并發(fā)揮“壓艙石”的作用。國務(wù)院國資委發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年我國中央企業(yè)運(yùn)行恢復(fù)向好，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.8萬億元、利潤總額2.6萬億元、歸母凈利潤1.1萬億元。[9]

由此可見，我國金融體系的存量資金足夠龐大，當(dāng)務(wù)之急是采取有效改革措施促使這些資金順利、及時(shí)、高效地流入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，使之有效轉(zhuǎn)化為耐心資本。

培育壯大耐心資本的思路和措施

發(fā)展壯大耐心資本是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，一方面，需要圍繞健全推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展體制機(jī)制、促進(jìn)各類先進(jìn)生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚這一目標(biāo)來作前瞻性、系統(tǒng)性籌劃，進(jìn)一步深化金融體制改革，加快構(gòu)建同科技創(chuàng)新相適應(yīng)的科技金融體制，健全發(fā)展壯大耐心資本的政策支持體系；另一方面，要推動(dòng)社會(huì)各界協(xié)同合作，形成貫穿科技企業(yè)全生命周期的政策支持體系，營造政府、市場、社會(huì)共同發(fā)展壯大耐心資本的良好局面。

培育耐心理念。耐心理念是一國社會(huì)文化的重要組成部分，它體現(xiàn)了人們對待生活、工作和社會(huì)交往的態(tài)度和方式。就耐心資本而言，是站在投資方角度對資本使用過程中所秉持的信念、價(jià)值觀和做出行為的一種擬人化的表達(dá)，要提倡的是一種投資價(jià)值觀，即資本要用長遠(yuǎn)眼光和思維來對待風(fēng)險(xiǎn)投資，可以忍受短期波動(dòng)，不急功近利，堅(jiān)持長期投入，看重長期回報(bào)。

耐心理念的培養(yǎng)需要通過積極的教育引導(dǎo)和環(huán)境的影響來實(shí)現(xiàn)。環(huán)境育人思想是中國傳統(tǒng)文化育人的重要理念，通過創(chuàng)設(shè)良好的文化環(huán)境，能夠潛移默化地影響人的成長和發(fā)展。中國資本市場幾十年的發(fā)展歷程中，存在著投機(jī)炒作之風(fēng)，浮躁、激進(jìn)的過度投機(jī)文化一度盛行。發(fā)展壯大耐心資本首先就需要改變這種不健康的劣質(zhì)文化，一方面，要強(qiáng)化投資者教育和輿論宣傳，包括加強(qiáng)對潛在耐心資本（如大學(xué)基金會(huì)、捐贈(zèng)基金等）的引導(dǎo)和培訓(xùn)，通過積極宣傳長期投資的成功案例，提高投資者對長期投資價(jià)值的認(rèn)識(shí)并增強(qiáng)投資者在風(fēng)險(xiǎn)評估、投資管理等方面的專業(yè)能力。同時(shí)，要讓投資者真正明白資本在成長過程中必然要經(jīng)歷波動(dòng)周期，上升和下沉皆是常態(tài)，只看重眼前利益、喜歡“快進(jìn)快出”、熱衷于短線炒作的短期資本，盲目追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益，在高度不確定的未來面前必然會(huì)是“撿了芝麻丟了西瓜”。此外，也要讓社會(huì)各界充分理解耐心資本對企業(yè)和市場的長遠(yuǎn)影響，引導(dǎo)各類投資者樹立長期投資理念，形成尊重資本運(yùn)行規(guī)律、注重資產(chǎn)安全性和穩(wěn)定性、追求可持續(xù)增長的文化和心理基礎(chǔ)。

另一方面，培育容忍失敗的文化是培育耐心理念的重要組成部分。美國加州大學(xué)伯克利分校哈斯商學(xué)院教授古斯塔沃·曼索（Gustavo Manso）提出了一個(gè)非常重要的觀點(diǎn)：對失敗的容忍是激勵(lì)創(chuàng)新的必要條件。他認(rèn)為，如果要想創(chuàng)新，就必須要容忍失敗。盡管有大量企業(yè)家白手起家并成功創(chuàng)辦大型企業(yè)的案例，然而，殘酷的現(xiàn)實(shí)是，絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)嘗試都會(huì)以失敗告終。所以投資于創(chuàng)新是一項(xiàng)高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的活動(dòng)，需要加強(qiáng)包容與鼓勵(lì)。培育容忍失敗的文化便是營造良好創(chuàng)新氛圍最重要的內(nèi)容，也是培養(yǎng)耐心理念和文化的關(guān)鍵。

營造耐心環(huán)境。發(fā)展壯大耐心資本需要通過優(yōu)化政策體系，營造公平、透明和有序的耐心市場環(huán)境。一是要建立科學(xué)的耐心資本評價(jià)體系。發(fā)展壯大耐心資本必須建立與之相匹配的考核機(jī)制。由于天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資、政府投資基金等投資標(biāo)的都是非上市公司，面臨投入時(shí)間長、風(fēng)險(xiǎn)大、失敗率高等一系列挑戰(zhàn)，尤其是投向科技創(chuàng)新的股權(quán)投資，由于其更偏重于投早、投小、投硬科技項(xiàng)目，所以項(xiàng)目未來發(fā)展的不確定性更大，失敗的可能性也更大。為此，要盡快完善針對機(jī)構(gòu)投資者的考核機(jī)制，建立與長期投資相匹配的評價(jià)體系，對基金績效評價(jià)要從整體效能出發(fā)，不能僅對單只母（子）基金或者單個(gè)項(xiàng)目盈虧進(jìn)行考核。只要運(yùn)作規(guī)范、投資決策科學(xué)穩(wěn)健以及整個(gè)投資組合整體盈利，就要寬容少數(shù)項(xiàng)目的投資失敗，要建立針對母基金、子基金管理人盡職免責(zé)評價(jià)的容錯(cuò)機(jī)制，對于因不可抗力、政策變動(dòng)或者市場風(fēng)險(xiǎn)等因素造成的投資損失，應(yīng)不追究決策機(jī)構(gòu)、受托管理機(jī)構(gòu)責(zé)任。二是拓寬耐心資本來源，應(yīng)盡快出臺(tái)一系列改革措施，并加快制定和完善相關(guān)制度，促使更多的中長期資金進(jìn)入資本市場的一級市場和二級市場。一方面，社?；?、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金、國有企業(yè)資本等都是資本市場最為重要的耐心資本，可以適當(dāng)放松這些長線資金進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)的政策限制，為創(chuàng)投行業(yè)增加穩(wěn)定的資本來源。另一方面，還可以采取政府發(fā)行“超長期特別國債”等方式，進(jìn)一步拓寬社會(huì)資本合理、有效轉(zhuǎn)化為耐心資本的渠道，讓其成為耐心資本長期、穩(wěn)定的資金供應(yīng)源頭，為耐心資本的形成和發(fā)展?fàn)I造長期適宜的耐心環(huán)境。三是暢通創(chuàng)業(yè)投資退出渠道。創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展涉及資金募集、基金投資、項(xiàng)目管理、項(xiàng)目退出等多個(gè)環(huán)節(jié)，其中退出是最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。不能一味強(qiáng)求“買入就要長期持有”，只有建立暢通、有效地退出渠道，讓資本獲得實(shí)實(shí)在在的收益，才能真正激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的投資動(dòng)力，形成行業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)局面。因此，加快資本市場基礎(chǔ)制度改革，完善多層次資本市場體系，為創(chuàng)業(yè)投資順利退出提供更多便利是目前發(fā)展壯大耐心資本的當(dāng)務(wù)之急。

培育耐心生態(tài)。世界各國推動(dòng)科技創(chuàng)新的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)表明，建立完善的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)、構(gòu)建良好的創(chuàng)業(yè)“棲息地”，進(jìn)而有效提高創(chuàng)業(yè)成功率是推動(dòng)科技創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵。作為一個(gè)成功的高科技集聚地區(qū)，美國硅谷最大的優(yōu)勢在于其擁有一系列使創(chuàng)業(yè)精神轉(zhuǎn)換成科技創(chuàng)新成果的環(huán)境條件，這些環(huán)境條件共同構(gòu)成良好的創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)——創(chuàng)業(yè)“棲息地”。在過去的幾十年里，世界各地都試圖在某些方面復(fù)制或模仿硅谷的成功經(jīng)驗(yàn)，以培養(yǎng)企業(yè)家精神、發(fā)展自己的創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，但大多數(shù)都沒有成功。究其深層次原因就是對硅谷生態(tài)系統(tǒng)運(yùn)作模式的理解有限而遭受失敗。事實(shí)上，一個(gè)良好的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)應(yīng)具備如下特征：首先，政府能夠提供充分的直接扶持和間接支持。政府規(guī)制政策對創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展有很大影響，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新投資的長期性需要穩(wěn)定的政策支持，政出多門、政策多變都不利于形成穩(wěn)定預(yù)期，進(jìn)而會(huì)影響投資者的長期投資意愿，穩(wěn)定、透明、可預(yù)期的政策環(huán)境對于創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)來說至關(guān)重要。其次，產(chǎn)學(xué)研緊密協(xié)作為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化提供重要支撐。高水平研究型大學(xué)是基礎(chǔ)研究的主力軍，科技創(chuàng)新成果從基礎(chǔ)研究到產(chǎn)業(yè)化一般要經(jīng)歷基礎(chǔ)研究—技術(shù)研發(fā)—技術(shù)評價(jià)—示范應(yīng)用—產(chǎn)業(yè)化五個(gè)階段，后面的四個(gè)階段基本上是由產(chǎn)業(yè)界來完成的，因此要推動(dòng)學(xué)科建設(shè)、學(xué)術(shù)研究與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的緊密互動(dòng)，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)共性關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)、科技成果轉(zhuǎn)化及產(chǎn)業(yè)化，這對實(shí)現(xiàn)全鏈條科技創(chuàng)新并形成良性循環(huán)具有重要意義。最后，高質(zhì)量、高度流動(dòng)的人才為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成果研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化提供強(qiáng)大的人力資本。此外，金融、法律、會(huì)計(jì)、市場營銷、人才招聘、專業(yè)孵化器等一系列專業(yè)化的服務(wù)行業(yè)為創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)的有效運(yùn)行和發(fā)展提供支撐，其與法治化、市場化、國際化的營商環(huán)境共同構(gòu)成了彼此相互依存、共同發(fā)展的生態(tài)系統(tǒng)（見圖5），而這樣的創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)必然會(huì)營造出有利于發(fā)展壯大耐心資本的耐心生態(tài)?！?img src="http://upload.rmlt.com.cn/2025/0206/1738823595853.jpg" border="0" alt="圖e" style="text-align: center; text-indent: 2em;" />

結(jié)語

發(fā)展壯大耐心資本是投資理念、投資范式的巨大轉(zhuǎn)變，塑造和完善我國耐心資本供給和配置架構(gòu)體系的進(jìn)程，將會(huì)給我國乃至全球金融體系帶來一系列變革性的影響。耐心資本這一概念的提出及運(yùn)用，既充分體現(xiàn)了黨中央堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一根本宗旨的決心，又反映出加快構(gòu)建同科技創(chuàng)新相適應(yīng)的科技金融體制的深遠(yuǎn)戰(zhàn)略考量。發(fā)揮好耐心資本的獨(dú)特價(jià)值，將會(huì)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的融資服務(wù)，從而為助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化注入強(qiáng)大動(dòng)力。

（本文系國家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“中國資本市場韌性的影響因素、測度與提升路徑研究”和國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“新發(fā)展格局下提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展研究”的階段性研究成果，項(xiàng)目編號分別為：21AJL012、21&ZD111）

注釋

[1]《2023年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，2024年1月12日，https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202401/content_6925677.htm。

[2]《資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（2023年四季度）》，https://www.amac.org.cn/sjtj/datastatistics/comprehensive/zcglhybg/202403/P020240313607707584959.pdf。

[3]《國家大基金三期來了，投資風(fēng)向吹向哪？》，2024年5月27日，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1800208138738888106&wfr=spider&for=pc。

[4]《21世紀(jì)創(chuàng)投研究院發(fā)布〈2023-2024年度政府投資基金競爭力評價(jià)研究報(bào)告〉》，2024年7月2日，https://finance.stockstar.com/IG2024070200034687.shtml。

[5]《銀行保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)平穩(wěn)增長》，2024年2月24日，https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202402/content_6933892.htm。

[6]《人社部：全國社?；鹩谐^2.6萬億元的戰(zhàn)略儲(chǔ)備》，2022年8月25日，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1742108340688651321&wfr=spider&for=pc。

[7]《2023年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，2024年6月27日，https://www.mohrss.gov.cn/xxgk2020/fdzdgknr/ghtj/tj/ndtj/202406/t20240617_520366.html。

[8]《〈慈善藍(lán)皮書2023〉在京發(fā)布》，2024年1月22日，https://www.rmzxb.com.cn/c/2024-01-22/3480469.shtml。

[9]《新華社權(quán)威快報(bào)｜2023年央企實(shí)現(xiàn)營收39.8萬億元》，2024年1月24日，http://www.xinhuanet.com/fortune/20240124/4757192f6c814ea2b4f4db031daa7920/c.html。

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林毅夫、王燕，2020，《新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)下的國際援助與合作簡評——以非洲發(fā)展為主要視角》，《中國非洲學(xué)刊》，第1期。

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Cultivating and Strengthening Patient Capital:

Connotation, Significance and Measures

Hu Haifeng

Abstract: Patient capital is a kind of investment by investors who are willing to give up short-term returns and make active and long-term financial investment in enterprises without expecting quick profits. It has the characteristics of emphasizing long-term orientation, paying attention to social benefits, stronger risk tolerance and higher tolerance for failure. The development of patient capital can inject new vitality and impetus into China's economic development, and provide strong support for achieving high-level sci-tech self-reliance, shaping new driving forces and new advantages for development, and guiding more high-quality factors to the agglomeration of developing new quality productive forces. The development of patient capital is a complex and systematic project. On the one hand, efforts should be made to actively cultivate the concept of patience, cultivate the culture of tolerance for failure, and create a fair, transparent and orderly patient market environment by optimizing the policy system; on the other hand, it is necessary to establish a sound entrepreneurial innovation ecosystem, actively build entrepreneurial "habitat", and constantly shape and improve China's patient capital supply and allocation framework system.

Keywords: patient capital, new quality productive forces, venture capital, long-term capital

責(zé) 編∕包 鈺 美 編∕周群英